沒有人想到，一向牛氣沖天的萬達，竟然632億元就把自己半壁江山給賣了。

　　更沒有想到，買家竟然是融創(chuàng)。對，就是那個買買買停不下來，喜歡抄底的孫宏斌先生。

　　7月10日上午，萬達商業(yè)、融創(chuàng)中國聯(lián)合發(fā)布公告：融創(chuàng)中國（01918.HK，下稱融創(chuàng)）以295.75億元收購了13個萬達文旅城91%的項目股權(quán)，并以335.95億元收購萬達旗下的76個酒店。這次交易的總額為631.7億元。

　　就在不久前的6月22日，萬達被傳大行拋售債券，相關(guān)股票急速墜落。市場震驚，杠桿游戲也意外。彼時，專門寫了《萬達財務(wù)大起底！事情到底有多嚴重？》。

　　那么，此筆631.7億元交易交割完成后，萬達最新的財務(wù)狀況大概又是如何？吃進萬達大筆資產(chǎn)后，融創(chuàng)中國的賬本又該怎么書寫？今天，杠桿游戲試做一簡單估算。

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　　萬達的資產(chǎn)負債率本身并沒有想象中高，售出資產(chǎn)回籠資金減少了債務(wù)，但資產(chǎn)本身也面臨縮水

　　在《萬達財務(wù)大起底！事情到底有多嚴重？》一文中，杠桿游戲分析過，如果不考慮此次632億元的交易，萬達資產(chǎn)和負債本該是這樣：

　　萬達集團的官網(wǎng)是這樣介紹自己的： 2016年企業(yè)資產(chǎn)7962億元，營業(yè)收入2550億元。

　　光說資產(chǎn)多，沒有多大價值，要是欠幾萬億，早資不抵債，一樣多半會玩完。所以，首先還得看其資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和組成、以及債務(wù)情況。

　　雖然萬達電影(002739,診股)是國內(nèi)上市公司，但萬達旗下有商業(yè)、文化、網(wǎng)絡(luò)、金融四大集團。而商業(yè)板塊2016年又從港交所退市了，要全面了解萬達集團的最新資產(chǎn)、負債，其實是有一定困難的。

　　好在，萬達資產(chǎn)規(guī)模最大的大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司，有發(fā)布2017年一季度財務(wù)報表。根據(jù)這份報表，杠桿游戲來一窺究竟。

　　首先看看萬達商業(yè)的資產(chǎn)，見下圖1，總計7712.64億元。而在2016年末，這個數(shù)據(jù)為7511.46億元。

　　圖1.截至2017年一季度末，大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的資產(chǎn) 圖表來源|該公司2017年一季度財務(wù)報表

　　接著杠桿游戲給各位桿友展示下，萬達商業(yè)的負債，見下圖2，總計5446.03億元。而在2016年末，這個數(shù)據(jù)為5277.70億元。

　　圖2.截至2017年一季度末，大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司的負債 圖表來源|該公司2017年一季度財務(wù)報表

　　如果直接算，截至2017年一季度末，萬達商業(yè)的資產(chǎn)負債率為70.61%，而去年末為70.26%，略有上升。不過，請注意，地產(chǎn)公司的預(yù)收款項都算進了債務(wù)，這個數(shù)字2017年一季度末為1368.33億元。

　　換句話說，考慮到如果萬達能如期交貨，萬達商業(yè)的資產(chǎn)負債率實際壓力，會比上述數(shù)據(jù)小。

　　另外，值得注意的是，截至2017年一季度末，萬達商業(yè)一年內(nèi)到期的非流動負債為198.97億元，比2016年末的232.70億元，實際下降了30多億元。

　　應(yīng)付債券方面，截至2017年一季度末，萬達商業(yè)為867.19億元，比2016年末的817.41億元，有增加49.78億元。這也便是不久前股債風(fēng)波的禍水源頭。

　　假如，萬達、融創(chuàng)此次631.7億元交易最終完成交割，并將這些錢全部用于萬達商業(yè)還債。不考慮最近幾個月其他變量（實際也不會太大），那么，萬達商業(yè)的債務(wù)大概會變成4814.33億元左右?？紤]到融創(chuàng)還會承擔(dān)13個文旅城項目現(xiàn)有的全部貸款，那么債務(wù)總額還會減少一些。

　　但具體是多少？外界并不知道。所以，萬達的資產(chǎn)負債率，很難計算，只有等萬達自己發(fā)布數(shù)據(jù)。此外，萬達還有兩點資產(chǎn)狀況有待核實：

　　1、13個萬達文旅城，建好的值多少錢，萬達權(quán)益部分該是多少，數(shù)據(jù)并不透明。沒建成的，土地資產(chǎn)價格應(yīng)該怎么計算？實際上，除了西雙版納、哈爾濱、南昌萬達文旅城等少數(shù)幾個項目外，大部分文旅城項目都還在建設(shè)之中，甚至很多文旅項目根本還沒開工，只是在賣房子罷了；

　　2、除了少數(shù)幾個萬達文旅城外，其他文旅城到底拿地完成否，到底有多少土地。不知道土地的總量，根本無法對這些土地估值。

　　根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，2017年上半年，萬達集團累計土地儲備7332.6萬平方米，其中可售物業(yè)貨值達7924億元，一二線城市可售貨值占79%。

　　這是萬達集團7月6日發(fā)布的半年工作簡報披露的。

　　而在2016年8月，萬達商業(yè)從港交所退市前，發(fā)布了最后一份詳細半年報。根據(jù)這份半年報，杠桿游戲注意到，截至2016年6月末，萬達商業(yè)擁有土地儲備7641萬平米的土地?？磥砣f達的土地儲備又有增加。

　　但增加也意味著需要更多的錢，或許意味著更多的債務(wù)。

　　可以確定的是，萬達通過售出資產(chǎn)，回籠資金減少了債務(wù)?？膳c此同時，資產(chǎn)本身也面臨縮水。負債率未必一定大降。

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　　萬達債務(wù)減少多少，融創(chuàng)現(xiàn)金（資產(chǎn)）即會減少多少；萬達減少的資產(chǎn)，又會變成融創(chuàng)增加的資產(chǎn)。但是融創(chuàng)債務(wù)呢？已經(jīng)不低，還會增加

　　根據(jù)杠桿游戲的萬達朋友介紹，萬達現(xiàn)有的土地儲備，大部分都是萬達文旅城的土地。

　　如果真是這樣，完成此次交易后，萬達大部分土地儲備以后就沒了。這不僅是輕資產(chǎn)的問題，而是真的就不再是一家地產(chǎn)為主業(yè)的公司了。

　　有趣的是，這些地，萬達當初大多是不到2000塊/平米拿到。根據(jù)萬達商業(yè)從港交所退市前，發(fā)布的最后一份詳細半年報：萬達2016上半年的土地購置成本僅1346元/平米。

　　此前，在《萬達財務(wù)大起底！事情到底有多嚴重？》中，杠桿游戲就寫過：最近幾年，萬達和各地合作越來越緊密，市中心的拿地越來越多。萬達的地實際市場行情是越來越值錢。

　　現(xiàn)在，我國主要城市核心區(qū)地價到了多少程度？動輒萬元/平米級。萬達的地，雖大多在二線城市郊區(qū)和三四線城市吧，但在那些城市，萬達可是座上賓。在一些城市，萬達拿的也都是當?shù)夭徊畹摹?/p>

　　特別是經(jīng)過2016年，這些地越來越賺錢。不說多了，就翻一倍，啥都不干，萬達理論賬面盈利千億級。

　　所以，整了半天，什么房地產(chǎn)賺錢，什么利潤率，杠桿游戲說白了就是地價時間差。

　　說起來這么好的算計，那萬達為何還要把大部分地出售給融創(chuàng)？杠桿游戲先按下不表?？梢源_定的是，通過此次交易，萬達債務(wù)減少多少，融創(chuàng)現(xiàn)金（資產(chǎn)）即會減少多少；同時，萬達減少的資產(chǎn)，又會變成融創(chuàng)增加的資產(chǎn)。

　　這么說，融創(chuàng)撿了便宜？并不是，畢竟如上文所述，融創(chuàng)一并要承擔(dān)這13個文旅城的債務(wù)。有多少，不知道。

　　附件：萬達集團和融創(chuàng)中國的聯(lián)合公告為了充分發(fā)揮雙方各自產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，經(jīng)友好協(xié)商，雙方于2017年7月10日簽訂了西雙版納萬達文旅項目、南昌萬達文旅項目、合肥萬達文旅項目、哈爾濱萬達文旅項目、無錫萬達文旅項目、青島萬達文旅項目、廣州萬達文旅項目、成都萬達文旅項目、重慶萬達文旅項目、桂林萬達文旅項目、濟南萬達文旅項目、昆明萬達文旅項目、海口萬達文旅項目等十三個文化旅游城項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓及北京萬達嘉華、武漢萬達瑞華等七十六個酒店轉(zhuǎn)讓協(xié)議。主要內(nèi)容如下：一、萬達以注冊資本金的91%即295.75億元，將前述十三個文旅項目的91%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，并由融創(chuàng)承擔(dān)項目的現(xiàn)有全部貸款。二、融創(chuàng)房地產(chǎn)集團以335.95億元，收購前述七十六個酒店。三、雙方同意在7月31日前簽訂詳細協(xié)議，并盡快完成付款、資產(chǎn)及股權(quán)交割。四、雙方同意交割后文旅項目維持“四個不變”：1、品牌不變，項目持有物業(yè)仍使用“萬達文化旅游城”品牌；2、規(guī)劃內(nèi)容不變，項目仍按照政府批準的規(guī)劃、內(nèi)容進行開發(fā)建設(shè)；3、項目建設(shè)不變，項目持有物業(yè)的設(shè)計、建造、質(zhì)量，仍由萬達實施管控。4、運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責(zé)。五、酒店交割后，酒店管理合同仍繼續(xù)執(zhí)行，直至合同期限屆滿。六、雙方同意在電影等多個領(lǐng)域全面戰(zhàn)略合作。

　　孫宏斌先生向CX記者透露，交易涉及資金完全來自融創(chuàng)自有資金，截至2017年6月30日，該公司賬上還有900多億元現(xiàn)金。按說是付得起錢，大不了再弄點錢。

　　有意思的是，和萬達可以低價拿地不同，融創(chuàng)的地主要靠收購而來。根據(jù)融創(chuàng)中國2016年報，其2016年新增的5394萬平米土地儲備，68%來自收購，花了資金約595億元。因為收購成本不低，融創(chuàng)凈資產(chǎn)負債率升至121.5%。

　　不久前，融創(chuàng)在重慶又是數(shù)十億收購重慶第一高樓（爛尾）的地，杠桿游戲印象中，今年還有好幾筆。

　　買買買，總是要錢，債務(wù)、債務(wù)，順馳悲劇會在融創(chuàng)身上再次發(fā)生嗎？一切恐怕看房地產(chǎn)運勢決定了。

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　　融創(chuàng)繼續(xù)進擊，萬達借殼上市？

　　從綠城、佳兆業(yè)到金科、樂視、萬達……54歲的孫宏斌君這輩子，注定和買買買有緣。雖然不是每一次收購都如愿，但其求購資產(chǎn)的魄力和雄心，可見一斑。

　　迄今為止，融創(chuàng)吃下的只有樂視，而樂視爛攤子恐怕還沒暴露完。當然，樂視有地。

　　有意思的是，CX傳媒在報道萬達融創(chuàng)世紀大交易中提及：

　　王健林先生預(yù)計，交易完成兩年后，萬達商業(yè)租金等收入將超過地產(chǎn)收入。“其實萬達商業(yè)的負債并不算高，通過這次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，萬達商業(yè)負債率將大幅下降，這次回收資金全部用于還貸，萬達商業(yè)計劃今年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款。”王健林稱。

　　這個說法各位桿友并不陌生，王健林先生對此的口徑比較一致。而根據(jù)上文計算，無論如何，這筆交易后，萬達債務(wù)還是不會少。譬如上圖2顯示，截至2017年1月，萬達商業(yè)的長期負債1000多億元。這些錢不可能都是融創(chuàng)收購13個萬達文旅城后全還。

　　考慮到其他各類債務(wù)負擔(dān)，萬達商業(yè)計劃今年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款——現(xiàn)實嗎？那么意味著繼續(xù)出讓資產(chǎn)，還是通過上市手段降低負債？

　　如果萬達繼續(xù)出讓資產(chǎn)，則表明：萬達的債務(wù)壓力比想象中大，或萬達真的準備盡快讓自己輕資產(chǎn)化；萬達融資能力難道出現(xiàn)了問題，若此，這可能是讓人憂慮的。

　　如果一個8000億帝國真的不堪一擊，背后的原因值得深思？

　　還有一種假設(shè)和預(yù)估：今天（7月10日）萬達、融創(chuàng)交易消息發(fā)布后，不少人都談到，融創(chuàng)手中有樂視，萬達則是影視一條龍。如果萬達、樂視聯(lián)姻，甚至把樂視給拿下，萬達文娛則實現(xiàn)從線下大熒幕，到線上小屏，再到家庭中屏幕，完整產(chǎn)品線。

　　杠桿游戲和很多朋友一樣，都意識到，樂視可是一家A股上市公司。萬達商業(yè)從港交所退市，不就是因為王先生覺得自己的價值被低估，要謀求回歸A股。

　　如果真的實現(xiàn)這一美好想法，萬達商業(yè)、乃至整個萬達集團，資產(chǎn)負債率確實會大大下降。且，很容易獲得高估值。

　　而要實現(xiàn)這個美好愿景，必定還要出讓資產(chǎn)給融創(chuàng)，否則誰傻啊。甚至賈躍亭先生怕是都要坐不住……

　　值得一說的是，王健林先生公開表示，進一步的輕資產(chǎn)化有助于萬達商業(yè)盡快回歸A股市場。萬達內(nèi)部人士向CX傳媒記者透露，萬達商業(yè)回A計劃中最大的不確定性在于“定性”：萬達商業(yè)不希望被劃入房地產(chǎn)板塊，目前房地產(chǎn)公司IPO發(fā)行幾乎處于停滯狀態(tài)。

　　目前，萬達商業(yè)IPO的審核狀態(tài)為“已反饋”。這么說，通過樂視“曲線上市”還真不是沒可能。

　　而融創(chuàng)方面，進一步拿到更多萬達的土地儲備，其要實現(xiàn)的，恐怕不是2017年上半年內(nèi)地第七大地產(chǎn)商，進入前三不是沒可能。萬達日前不久說嗎，截至2017年上半年，自己可售物業(yè)貨值達7924億元。

　　扯遠了，融創(chuàng)的收購一向是命運多舛，有時候收購不成功，未必是壞事，畢竟杠桿游戲都是有風(fēng)險的。

　　還是先看7月31日前，融創(chuàng)、萬達是否如期簽訂詳細協(xié)議，并能否盡快完成付款、資產(chǎn)及股權(quán)交割。沒有第一步，后面都是扯淡。

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