易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布了一份《關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的量化分析》，首次將中國(guó)近期的房地產(chǎn)泡沫（主要以2016年數(shù)據(jù)為準(zhǔn)）與日本80年代末期的泡沫，進(jìn)行比對(duì)分析。

過(guò)去很多年，國(guó)內(nèi)很多專(zhuān)家與機(jī)構(gòu)，撰寫(xiě)了大量文章和報(bào)告，將中日的房地產(chǎn)市場(chǎng)或者泡沫，進(jìn)行對(duì)比，但都是定性分析，而易居院這份報(bào)告是首次進(jìn)行定量分析，且得出量化結(jié)果。

此報(bào)告由我指導(dǎo)同事朱麗娜撰寫(xiě)。報(bào)告較長(zhǎng)、表格較很多，在此僅摘出主要內(nèi)容，與大家分享。

我國(guó)自1998年“房改”以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展，在拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)也帶動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，尤其是2016年以來(lái)房?jī)r(jià)地價(jià)的快速增長(zhǎng)，再次引起了各界對(duì)房地產(chǎn)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

2016年7月中央政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的定位。今年兩會(huì)政府工作報(bào)告提出：遏制熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。

近期，國(guó)家層面將去杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫被放到了更加重要的位置。中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室相關(guān)負(fù)責(zé)人也提出要妥善解決房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題等存在的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)隱患。

房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題被多次提及，可見(jiàn)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)存在著一定程度的泡沫，亟需采取相應(yīng)措施抑制風(fēng)險(xiǎn)。

上世紀(jì)80年代中后期日本房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重泡沫，泡沫破裂后對(duì)日本房地產(chǎn)和日本經(jīng)濟(jì)都造成了嚴(yán)重打擊。

當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展與泡沫經(jīng)濟(jì)期的日本有許多相似之處，分析日本房地產(chǎn)泡沫破滅前后的特征和原因，能夠?yàn)橐种茦鞘信菽?，推?dòng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，提供有益的借鑒。

日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的特征分析

日本地價(jià)的周期性變化與國(guó)民經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有高度的協(xié)同性，只是地價(jià)波動(dòng)大于經(jīng)濟(jì)波幅。

1970年代以來(lái)日本地價(jià)出現(xiàn)了兩次波峰，1973年的地價(jià)上漲伴隨著人口和經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，這一時(shí)期日本的GDP增速保持在10%左右，因此并未形成泡沫，即便在地價(jià)大幅下挫后，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)也使得地價(jià)并未出現(xiàn)持續(xù)下跌。

而1990年的地價(jià)上漲主要是由于1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，日元大幅升值吸引大量資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)致地價(jià)快速上揚(yáng)，而此時(shí)日本經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入中低速增長(zhǎng)期，無(wú)法為房?jī)r(jià)提供有力的經(jīng)濟(jì)支撐，導(dǎo)致房?jī)r(jià)大跌后便與日本經(jīng)濟(jì)一起陷入長(zhǎng)期的低迷。

從全國(guó)范圍來(lái)看，1972到1986年，日本全國(guó)地價(jià)年均漲幅約6.5%，GDP年均增幅約4.8%，地價(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率約1.35，地價(jià)增幅略高于GDP增速；而房地產(chǎn)泡沫期的1991年，日本全國(guó)地價(jià)增速與GDP增速間的比值達(dá)到最高峰的3.15，較房?jī)r(jià)合理年份偏離約133.3%。

房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本全國(guó)市街地價(jià)格轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，GDP也陷入低速增長(zhǎng)并延續(xù)至今。

總體來(lái)看，日本全國(guó)市街地價(jià)格指數(shù)與家庭收入增幅走勢(shì)基本一致。

二戰(zhàn)后，隨著日本經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)并快速發(fā)展，日本家庭收入持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)住宅的需求也日益旺盛，日本全國(guó)地價(jià)尤其是六大都市市街地價(jià)格保持了較快增長(zhǎng)。

1973年地價(jià)的大幅上漲正是受到經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和家庭收入持續(xù)增長(zhǎng)的推動(dòng)，此時(shí)地價(jià)上漲與家庭收入增長(zhǎng)基本同步，在1972-1986年間，日本全國(guó)地價(jià)平均漲幅約為6.5%，而同期的家庭收入增幅為8.6%，地價(jià)指數(shù)增幅/家庭收入增幅約為0.8。

但在房地產(chǎn)泡沫期，地價(jià)的快速上揚(yáng)并未伴隨收入的明顯增長(zhǎng)，1987年地價(jià)指數(shù)增幅/家庭收入增幅達(dá)到3.2，高出房?jī)r(jià)合理年份約300%。

房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本全國(guó)市街地價(jià)格指數(shù)與實(shí)際收入增幅雙雙下滑，走勢(shì)再次趨于一致，2014年兩者漲幅相差不足一個(gè)百分點(diǎn)。

房?jī)r(jià)收入比本質(zhì)上反映的是房?jī)r(jià)水平和家庭購(gòu)房能力的比例關(guān)系。房地產(chǎn)泡沫期，日本房?jī)r(jià)收入比快速上揚(yáng)，公寓價(jià)格收入比漲幅更是超過(guò)獨(dú)棟，1990年日本首都圈公寓和獨(dú)棟價(jià)格收入比分別達(dá)到最高值的7.9和8.6。

在房?jī)r(jià)合理期的1983-1986年間，日本首都圈公寓價(jià)格收入比均值為4.4，獨(dú)棟價(jià)格收入比均值為6.1。

1990年日本首都圈公寓和獨(dú)棟的房?jī)r(jià)收入比分別較房?jī)r(jià)合理期高出79.5%和41.0%。

我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀分析

1、土地成交均價(jià)與GDP增速

總體來(lái)看，我國(guó)土地成交均價(jià)每年波動(dòng)幅度較大。2005年以來(lái)的12年間，除2006年、2008年、2011年和2012年地價(jià)增幅低于GDP增速外，其余年份地價(jià)增幅均超過(guò)GDP增速。

2016年，我國(guó)地價(jià)增幅較上年同比增長(zhǎng)24.1%，GDP增速為6.7%，地價(jià)增速與GDP增速的比值達(dá)到3.6；而在地價(jià)較為合理的2005-2013年間，該比值約為1.6。

從絕對(duì)值來(lái)看，我國(guó)地價(jià)增速/GDP增速已高于泡沫時(shí)期日本的3.15，全國(guó)地價(jià)確實(shí)存在著偏熱；但我國(guó)地價(jià)增速/GDP增速的偏離度為125%，略低于日本房地產(chǎn)泡沫期133.3%的水平。

2、土地成交均價(jià)與CPI增幅

房?jī)r(jià)的變動(dòng)影響著居民的消費(fèi)水平，而居民的消費(fèi)觀念和能力也在一定程度上刺激著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。

我國(guó)房?jī)r(jià)、地價(jià)增幅與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)走勢(shì)總體一致，但房?jī)r(jià)和地價(jià)增幅顯著高于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)。2016年，我國(guó)土地成交均價(jià)快速上漲，同比增長(zhǎng)24.1%，而同期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)僅增長(zhǎng)2.0%，地價(jià)增幅/CPI增幅達(dá)到12.1。

從歷年土地均價(jià)增幅與CPI增幅間的關(guān)系來(lái)看，在地價(jià)合理期的2005-2013年間，土地成交均價(jià)增幅與CPI增幅間的比值為5.1。

2016年該指標(biāo)的偏離度為137.3%，盡管遠(yuǎn)低于日本房地產(chǎn)泡沫期290.9%的水平，但目前我國(guó)的房?jī)r(jià)和地價(jià)增速已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了一般物價(jià)的波動(dòng)，應(yīng)警惕房?jī)r(jià)和地價(jià)的過(guò)快增長(zhǎng)。

3、地價(jià)波動(dòng)與收入漲幅

自2005年以來(lái)，我國(guó)家庭收入持續(xù)增長(zhǎng)，但增速有所放緩，2013年由于統(tǒng)計(jì)方式調(diào)整，家庭收入出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，此后轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。

從地價(jià)與收入增幅間的關(guān)系來(lái)看，地價(jià)增幅曲線總體沿收入增幅曲線上下波動(dòng)。2016年，我國(guó)土地均價(jià)增幅24.1%，同期家庭收入增長(zhǎng)7.8%，地價(jià)增幅/收入增幅約為3.1。

地價(jià)較為合理的2005-2013年間，地價(jià)增幅與家庭收入增幅間的比值為1.3。2016年，我國(guó)地價(jià)增幅/家庭收入增幅的偏離度約為138.5%，不足日本房地產(chǎn)泡沫期的1/2，但地價(jià)增速整體上仍然快于家庭收入的增長(zhǎng)。

4、房?jī)r(jià)收入比

房?jī)r(jià)收入比綜合考慮了房?jī)r(jià)和收入的關(guān)系，因此對(duì)判斷房?jī)r(jià)泡沫有重要的參考價(jià)值。從我國(guó)房?jī)r(jià)收入比的縱向變化來(lái)看，6.5至7.5為全國(guó)房?jī)r(jià)收入比的合理區(qū)間。

在1998-2009年間全國(guó)房?jī)r(jià)收入比呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，從側(cè)面說(shuō)明房?jī)r(jià)上漲的速度快于收入上漲的速度。2009年，我國(guó)房?jī)r(jià)收入比達(dá)到8.1的峰值，超過(guò)房?jī)r(jià)收入比合理值7約15.7個(gè)百分點(diǎn)。

2010年開(kāi)始，全國(guó)房?jī)r(jià)收入比呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)了房?jī)r(jià)上漲的幅度小于收入上漲的幅度。到了2016年，受全國(guó)房?jī)r(jià)上漲的影響，房?jī)r(jià)收入比較2015年有所提高，即從2015年的7.2上升到2016年的7.4，但房?jī)r(jià)收入比仍然在合理范圍內(nèi)。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年的房?jī)r(jià)收入比數(shù)據(jù)依然要低于過(guò)去部分年份，如2009年和2010年。從該指標(biāo)來(lái)看，全國(guó)房?jī)r(jià)很難說(shuō)存在明顯的泡沫。

但從重點(diǎn)城市來(lái)看，2016年北上廣深房?jī)r(jià)經(jīng)歷了一次暴漲，房?jī)r(jià)收入比均值達(dá)到22.6，而房?jī)r(jià)較為合理的2007-2014年間房?jī)r(jià)收入比均值約為13.0，房?jī)r(jià)收入比偏離度達(dá)到73.8%，接近于日本房地產(chǎn)泡沫期首都圈公寓價(jià)格收入比的偏離度，一線城市房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲值得警惕。

中日兩國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的比較分析

從地價(jià)增幅/GDP增速、地價(jià)增幅/家庭收入增速、地價(jià)增幅/CPI增速，以及房?jī)r(jià)收入比這四項(xiàng)指標(biāo)的偏離度來(lái)看，近年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)均不同程度高于房?jī)r(jià)合理期。

尤其是地價(jià)增幅/GDP增速、一線城市房?jī)r(jià)收入比的偏離度已接近于日本房地產(chǎn)泡沫期的水平，但地價(jià)增幅/家庭收入增速、地價(jià)增幅/CPI增速的偏離度僅分別為日本泡沫期的46.2%、47.2%。

如果將日本房地產(chǎn)泡沫期上述四項(xiàng)指標(biāo)的偏離度分別賦予25%的權(quán)重，那么2016年我國(guó)地價(jià)增幅/GDP增速、地價(jià)增幅/家庭收入增速、地價(jià)增幅/CPI增速，以及房?jī)r(jià)收入比偏離度分別相當(dāng)于23.4%、11.5%、11.8%和23.2%。

通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算，大致可得出：2016年中國(guó)房地產(chǎn)泡沫化程度相當(dāng)于日本房地產(chǎn)泡沫期（1990年前后）的70%。

然而，這一指標(biāo)必須略加修正！由于未能搜集到日本房地產(chǎn)泡沫期全國(guó)房?jī)r(jià)收入比的完整數(shù)據(jù)，上述四項(xiàng)指標(biāo)中的房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)為我國(guó)四個(gè)一線城市與日本東京都市圈的對(duì)比，而我國(guó)一線城市房?jī)r(jià)收入比偏離度要顯著高于全國(guó)平均水平。

此外，北上廣深等一線城市的經(jīng)濟(jì)、人口占全國(guó)比重也遠(yuǎn)不及東京都市圈在日本全國(guó)的占比，加之我國(guó)幅員遼闊，各地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城市建設(shè)、樓市發(fā)展方面的差異也遠(yuǎn)大于日本。上述因素都不同程度地隱含在其他三項(xiàng)指標(biāo)中。

綜合考量之后，我們認(rèn)為：中國(guó)一線城市及周邊（也即四大都市圈，同時(shí)也可代表中國(guó)都市圈）的房地產(chǎn)泡沫化程度，大致相當(dāng)于日本都市圈1990年前后（房地產(chǎn)泡沫高峰期）的70%。

但全國(guó)整體的房地產(chǎn)泡沫程度，應(yīng)顯著低于日本1990年前后的水平，估計(jì)只有30%左右。

另外，我國(guó)中央政府較為及時(shí)的意識(shí)到了房地產(chǎn)泡沫的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從2016年開(kāi)始多次在重要會(huì)議上提出要防范、抑制房地產(chǎn)泡沫，督促熱點(diǎn)城市出臺(tái)了諸多房地產(chǎn)調(diào)控措施，并且初見(jiàn)成效。

今年二季度以來(lái)，多數(shù)熱點(diǎn)城區(qū)的樓市成交量下滑，房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭放緩，個(gè)別城市房?jī)r(jià)有所下跌。

這就意味著，以四大都市圈為主的熱點(diǎn)地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫得到控制，未來(lái)將趨于收縮。

不過(guò)，未來(lái)一兩年，我們也應(yīng)防范部分城市房?jī)r(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)，也即要防范“灰犀牛”狂奔，讓大都市圈的房地產(chǎn)泡沫慢慢收縮，最終回歸理性。

日本房地產(chǎn)泡沫對(duì)中國(guó)的啟示

從中日兩國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的比較來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)存在全國(guó)略偏熱、局部過(guò)熱的現(xiàn)象。

除了有必要對(duì)部分熱點(diǎn)城市采取限購(gòu)限貸等短期行政管制手段之外，還應(yīng)考慮建立長(zhǎng)效機(jī)制。正如去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出：要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的定位。

綜合運(yùn)用金融、財(cái)稅、土地、投資、立法等手段，加快研究建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止房?jī)r(jià)出現(xiàn)大起大落。
 

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