2015年下半年至今，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)受到了前所未有的關(guān)注。

自超日債違約打破剛性?xún)陡兑詠?lái)，目前主要債券品種均已出現(xiàn)了違約。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前共有16家企業(yè)發(fā)行的25只債券實(shí)質(zhì)性違約，涉及金額超400億。其中2016年以來(lái)，已有10家企業(yè)發(fā)行的18只債券違約，違約金額為169億元。

7月14日，一位與會(huì)人士在“21世紀(jì)債市風(fēng)險(xiǎn)研討會(huì)”上表示，截至今年上半年，銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具存續(xù)規(guī)模為9.3萬(wàn)億；而2016年又是集中到期兌付的高峰期，約有4.45萬(wàn)億需到期兌付，整個(gè)債券市場(chǎng)面臨較大的兌付壓力和再融資壓力。

通過(guò)以往違約個(gè)案分析，前述與會(huì)人士認(rèn)為：“國(guó)企信用一直被高估，從以往的經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)生違約后，民企的受償率更高，債券信用分析和投資應(yīng)當(dāng)回歸基本面，理性看待外部支持因素。”

4.45萬(wàn)億債券將到期

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券3.6萬(wàn)億，其中公司信用類(lèi)債券發(fā)行6380.5億元。截至6月末，公司信用類(lèi)債券托管余額16.2萬(wàn)億。在存量債券中，銀行間市場(chǎng)的債務(wù)融資工具占主導(dǎo)，占比超過(guò)70%，存量余額約9.3萬(wàn)億；其次是企業(yè)債3.19萬(wàn)億和公司債3.02萬(wàn)億。

上述與會(huì)人士分析認(rèn)為，目前債券市場(chǎng)上的“玩家”主要是央企、地方國(guó)企和大型民營(yíng)企業(yè)。他表示，以存續(xù)期的債務(wù)融資工具為例，目前地方國(guó)企存量規(guī)模最高，其次是央企和民企。地方國(guó)企和央企合計(jì)占存量規(guī)模超90%。

隨著債券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)容，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，債券市場(chǎng)的違約事件也不斷發(fā)生。上述與會(huì)人士表示，自2015年4月至今，公開(kāi)發(fā)行的債務(wù)融資工具一共有十家企業(yè)發(fā)行債券發(fā)生違約，涉及169億，占整個(gè)公募債券存續(xù)規(guī)模大約0.24%。

盡管違約的債券占整個(gè)市場(chǎng)的存量規(guī)模比例很小，但對(duì)投資者的信心卻帶來(lái)較大打擊，特別是個(gè)別大型央企和國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)事件。

Wind數(shù)據(jù)顯示，存續(xù)期間的債務(wù)融資工具還是以中長(zhǎng)期為主，中期票據(jù)占將近70%，但今年以來(lái)，發(fā)行品種多為短期，今年前6個(gè)月發(fā)行的債務(wù)融資工具中，超短期的發(fā)行已經(jīng)占了一半，這也反映了現(xiàn)在中長(zhǎng)期的債券越來(lái)越難發(fā)行，投資者和發(fā)行人越來(lái)越傾向于9個(gè)月以?xún)?nèi)超短期的產(chǎn)品融資。

因此，與會(huì)人士特意提示了債券的期限錯(cuò)配問(wèn)題。“很多企業(yè)融短期資金干長(zhǎng)期的活，從財(cái)務(wù)報(bào)表就可以看出，企業(yè)的資金鏈非常緊張，融資渠道可能隨時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題造成資金鏈斷裂。”

從到期量來(lái)看，2015年、2016年均是債券到期償付的“高峰期”。2016年的債務(wù)融資工具全年兌付規(guī)模是4.45萬(wàn)億，再加上公司債和企業(yè)債，今年整個(gè)債券市場(chǎng)的兌付壓力、企業(yè)的再融資壓力比較大。

民企受償率較高

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者根據(jù)公開(kāi)資料整理，目前公開(kāi)發(fā)行的債務(wù)融資工具已經(jīng)有10家企業(yè)發(fā)行的18只債券，約169億規(guī)模的債券出現(xiàn)違約。此外，還有天威集團(tuán)、廣西有色、上海云峰等私募債發(fā)生違約。

從違約規(guī)模上來(lái)看，最大的是山水水泥，合計(jì)46億。接下來(lái)分別是東北特鋼、天威集團(tuán)、天威英利、雨潤(rùn)、川煤、華昱能源、春和集團(tuán)、淄博宏達(dá)、亞邦股份。

從違約的類(lèi)型來(lái)看，以民企為主，違約的10家中有6家是民營(yíng)企業(yè)。不過(guò)，從違約后續(xù)的處置情況下，受償率較高的也是民營(yíng)企業(yè)。目前，違約的企業(yè)中，有4家完成了違約后的處置延期兌付。除了中煤集團(tuán)的子公司華昱能源外，其他3家為民企雨潤(rùn)集團(tuán)、淄博宏達(dá)和亞邦股份。

之所以民企違約后更加積極的參與風(fēng)險(xiǎn)化解，并延期兌付，分析人士認(rèn)為：“主要是兩個(gè)因素，一是發(fā)債的民企資質(zhì)和實(shí)力較強(qiáng)，市場(chǎng)各方有意愿幫助；二是民企更在乎聲譽(yù)和市場(chǎng)影響，加上企業(yè)主在情感上，有更大的主觀意愿去解決風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。有的民企，老板個(gè)人掏錢(qián)墊付兌付資金，目的就是不想讓企業(yè)倒掉。”

此外，國(guó)企的信用一直存在被高估的情況。“現(xiàn)在國(guó)企不會(huì)違約的神話已經(jīng)被打破。此前，投資者對(duì)國(guó)企會(huì)有莫明的崇拜和信仰，的確從違約概率上來(lái)看，民企獲得資源有限，但如果還有人認(rèn)為國(guó)企不會(huì)違約，或者目前的違約只是偶然，這是危險(xiǎn)的。”

目前債券市場(chǎng)上違約的大型央企和地方國(guó)企中，天威集團(tuán)、東北特鋼、云峰集團(tuán)等都還在處置過(guò)程中。由于各方處置意愿并不積極，也引發(fā)了投資者質(zhì)疑發(fā)行人逃廢債務(wù)的傾向。

在違約后續(xù)的處置中，比如通過(guò)訴訟方式，也存在不少問(wèn)題。有與會(huì)人士提出，非法人產(chǎn)品作為投資人提起訴訟的法律地位問(wèn)題值得重視。“持有人結(jié)構(gòu)特點(diǎn)也決定了存續(xù)期管理過(guò)程中會(huì)面臨很多問(wèn)題。比如，投資人提起訴訟的法律地位。大量的產(chǎn)品，其主體地位還有待明確?，F(xiàn)在法律層面是信托關(guān)系還是委托關(guān)系，并沒(méi)有明確，很多產(chǎn)品是以委托關(guān)系存在的，而委托關(guān)系不具有訴訟主體資格。”

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，與上年末相比，6月末銀行間債券市場(chǎng)公司信用類(lèi)債券持有者中，商業(yè)銀行持有債券占比30.07%，下降4.27個(gè)百分點(diǎn)；非銀行金融機(jī)構(gòu)占比12.06%，下降0.05個(gè)百分點(diǎn)；非法人機(jī)構(gòu)投資者和其他類(lèi)投資者的持有占比共為57.87%，上升4.32個(gè)百分點(diǎn)。而非法人機(jī)構(gòu)投資者和其他類(lèi)型的投資者中，很多就是券商資管計(jì)劃、基金、信托產(chǎn)品等非法人產(chǎn)品。