這在中國風(fēng)險投資20年的發(fā)展歷程中前所未有。他們要么由傳統(tǒng)天使、VC、PE們孵化而來，要么是剛剛成立的新機構(gòu)。他們不募集美元、人民幣等法幣，而是募集數(shù)字貨幣，在區(qū)塊鏈項目的私募階段投資，然后在這些項目進行ICO之后退出。早期成立的機構(gòu)名稱大多為“**資本”，晚一些成立的機構(gòu)則更多直接用英文命名為“**Fund”。

吸引他們進入的，是超高的回報率。獨立對沖基金數(shù)據(jù)提供商Eurekahedge對9家擁有10億美元規(guī)模資產(chǎn)的數(shù)字貨幣對沖基金的追蹤數(shù)據(jù)顯示，2017年數(shù)字貨幣對沖基金的回報率為1477.85%。在中國，汽車零部件產(chǎn)業(yè)巨頭萬向集團旗下的分布式資本，是投資區(qū)塊鏈項目最早也最多的投資機構(gòu)之一。2017年12月，分布式資本孵化了數(shù)字貨幣基金B(yǎng)KFUND。到2018年1月，BKFUND用美元計算的回報率為170%，即使在市場環(huán)境極其惡劣的3月份，BKFUND用美元計算的回報率也仍有10%以上的回報，而對ETH（以太幣）的回報高達62%。

這些回報率，幾乎跑贏了現(xiàn)有的所有投融資渠道。在中國，2017年股票型基金平均回報率是13%，最牛的股票基金2017年回報率是68%。即使是多年來中國人資產(chǎn)賴以保值增值的房地產(chǎn)，也落了下風(fēng)。2017年上半年，國內(nèi)有少數(shù)城市的房價漲幅較大，最多漲幅的城市上漲幅度達到50%，下半年受政策調(diào)控，開始小幅回落。這一年，大部分城市的房價，都沒有上漲。

時下，這些機構(gòu)的生存狀態(tài)看上去有些灰色。他們募集數(shù)字貨幣，繞開了對法幣基金的監(jiān)管規(guī)定。他們賴以退出的方式，是通過注冊在境外的數(shù)字貨幣交易所。為了規(guī)避風(fēng)險，他們當中有不少機構(gòu)選擇注冊在開曼群島。

不過，用數(shù)字貨幣進行投資，這種方式所展現(xiàn)出的極好的流動性、乃至它所包含的股權(quán)之外的權(quán)利，可能正在悄然改變、并深深影響著風(fēng)險投資。

數(shù)字貨幣基金灰色潛行：你看到下一輪牛市時已經(jīng)晚了

試水數(shù)字貨幣基金

數(shù)字貨幣基金在中國的誕生，最火熱的時間是2017年下半年。這一點，看看大多數(shù)此類基金的成立時間就可以知道。

無法回避，這是由當時火熱的ICO帶動的。業(yè)內(nèi)都知道的事實是，當時隨便一個項目發(fā)幣都可以漲好多倍，甚至有“百倍幣”。

投資機構(gòu)隨之從四面八方涌來。據(jù)網(wǎng)易科技了解，新投資群體大致由三類人組成：首先是過去一年在幣圈賺到錢的人，其中包括買幣的人、交易所、ICO成功的項目團隊等；其次是傳統(tǒng)投資機構(gòu)，包括投資互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域和投資其他傳統(tǒng)行業(yè)的投資機構(gòu)；此外，還有從其他行業(yè)帶著資本進來的投資機構(gòu)，有圈內(nèi)人士告訴網(wǎng)易科技，其中甚至有不少房地產(chǎn)商和煤老板的身影。一位圈內(nèi)人士告訴網(wǎng)易科技，其中第一類投資人占相當數(shù)量。據(jù)網(wǎng)易科技了解，在過去的半年中，幣圈人士多多少少都賺到了錢，實現(xiàn)財務(wù)自由者不在少數(shù)。此處，財務(wù)自由的標準是手里的數(shù)字貨幣價值1個億人民幣以上。

別以為這些資本都是不知名的小創(chuàng)投。“主流投資機構(gòu)早已進場。”京北投資投資總監(jiān)宋智毅告訴網(wǎng)易科技，“只是他們不宣傳而已。”從他的了解，主流風(fēng)投機構(gòu)，天使、VC、PE當中的大約20%已經(jīng)進場，像真格基金、紅杉資本、隆領(lǐng)資本（蔡文勝創(chuàng)辦），薛蠻子等都和不少區(qū)塊鏈項目相關(guān)。他總結(jié)，能看懂區(qū)塊鏈項目的投資人，需要有一定的計算機或互聯(lián)網(wǎng)背景，只有金融背景的投資人一般看不懂這些項目，大多還處在觀望狀態(tài)。

不過，更多的傳統(tǒng)投資機構(gòu)正在行動。氘氚創(chuàng)投成立于2015年，當時是踏著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的機會進入投資領(lǐng)域的，也是知名區(qū)塊鏈金融項目布比區(qū)塊鏈的投資機構(gòu)之一。氘氚創(chuàng)投合伙人白萍告訴網(wǎng)易科技，他們正在籌建新的數(shù)字貨幣基金，專注區(qū)塊鏈項目投資。“現(xiàn)在的區(qū)塊鏈項目融資模式的改變也沖擊著傳統(tǒng)的投資機構(gòu)，項目一出生就開始私募之后直接公募，把VC、PE都繞過去了。如果不緊跟趨勢，這事就和我們沒關(guān)系了。”白萍告訴網(wǎng)易科技，氘氚創(chuàng)投看好區(qū)塊鏈的發(fā)展前景，很多區(qū)塊鏈項目一出生就是國際化的業(yè)務(wù)，比互聯(lián)網(wǎng)更具投資價值。之所以要專門募集一個新的基金，一來是因為不同的出資人對資金的使用方向是有限制的，二來也需要更專業(yè)的團隊來看項目。“我們并不懼怕新投資機構(gòu)的沖擊，區(qū)塊鏈對多數(shù)行業(yè)的影響不是行業(yè)本身，更具體的說應(yīng)該是行業(yè)中的一些環(huán)節(jié)，對價值的轉(zhuǎn)移可以做到更高效更完善。作為VC機構(gòu)優(yōu)勢在于更專業(yè)，也有一定的資源優(yōu)勢對項目有很好的引導(dǎo)及輔助。”

另外一位資深業(yè)內(nèi)人士告訴網(wǎng)易科技，他現(xiàn)在感受到的是傳統(tǒng)投資機構(gòu)非常濃重的“錯失焦慮癥”，不少投資人來找他惡補相關(guān)知識。

資本的踴躍，從域名商城創(chuàng)始人戴躍的生意中就可窺一斑。戴躍2004年進入域名投資行業(yè)，把域名生意做到了極致，他曾收購和出售過許多頂級高價值域名?？墒牵?018年前三個月，戴躍的域名銷售紀錄被徹底刷新。他出售給區(qū)塊鏈領(lǐng)域的域名收入竟超過了2018年之前他出售的所有域名的收入總和。春節(jié)過后，他的未來資本（Future Fund，簡稱為“FFund”）正式成立，他也投入了數(shù)字貨幣投資的大潮。

就網(wǎng)易科技采訪所見，加上資深投資人士接觸的情況看，保守一點估計，目前這些機構(gòu)的數(shù)量大約在上百家。不過也有投資人認為遠不止這個數(shù)量，每天都有新機構(gòu)誕生。當下，他們活躍在各種論壇、聚會、沙龍和飯局上，尋找投資機會。

超高的流動性

募集數(shù)字貨幣，而不是法幣，這一點改變帶來的是數(shù)字貨幣基金投資方式的系統(tǒng)性變化。

最為顯著的變化，是這種投資方式帶來的超高的流動性，這使得它們在很多方面優(yōu)于傳統(tǒng)的股權(quán)投資。這體現(xiàn)在資金流動的速度、范圍和交易的靈活性上。

就速度而言，創(chuàng)世資本CEO豐馳總結(jié)：“傳統(tǒng)風(fēng)險投資，從投入到退出，短則三五年，長則七八年。但是，數(shù)字貨幣基金投資區(qū)塊鏈項目，通過ICO退出，一般只要幾個月。用的時間差不多是傳統(tǒng)方式的十分之一。”這意味著，相同數(shù)量的錢，傳統(tǒng)風(fēng)險投資三五年只能賺一遍錢，但數(shù)字貨幣基金三五年的時間可以賺10遍錢，資金利用效率高低一目了然。

就范圍而言，BKFUND創(chuàng)始管理合伙人許超逸向網(wǎng)易科技舉例對比：“證劵一般只在指定的交易所進行交易；股權(quán)一般在場外交易，或者在IPO之后進行交易；數(shù)字貨幣的交易沒有時間和空間限制，可以跨國界、跨地域、隨時隨地進行交易，就募集資金來講也是這樣，數(shù)字貨幣基金可以向全球募集資金。”

就靈活性而言，數(shù)字貨幣投資所采用的“革命性”的確權(quán)方式，大大促進了股權(quán)的流動。許超逸向網(wǎng)易科技解釋，傳統(tǒng)風(fēng)險投資是股權(quán)投資，一般投入了某個項目之后股權(quán)不容易轉(zhuǎn)讓。但是，用數(shù)字貨幣進行投資，獲得的是Token，而Token是可以很方便地進行交易的。

這解決了傳統(tǒng)股權(quán)投資的一大痛點。這一點，潛力股創(chuàng)始人李剛強特別有發(fā)言權(quán)。潛力股的主營業(yè)務(wù)，就是為未上市公司提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓的服務(wù)，以往要完成這個轉(zhuǎn)讓比較復(fù)雜，光是工商手續(xù)變更就需要2—4周時間，如果加上股權(quán)轉(zhuǎn)讓前后對接買賣雙方、盡職調(diào)查等過程，一般需要三四個月才能完成。李剛強告訴網(wǎng)易科技，中國風(fēng)險投資人及創(chuàng)業(yè)者們正面臨著巨大的股權(quán)流通性困擾。國內(nèi)14000家活躍投資機構(gòu)、1萬多天使投資人，每年投資案例上萬個，投資金額在1萬億到2萬億之間，但每年IPO數(shù)僅200余個。從投資到退出的路途漫長，創(chuàng)始人和投資人急需股權(quán)流通的渠道，傳統(tǒng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓確實是個問題。今年，潛力股啟動了Share X項目，將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用在股權(quán)轉(zhuǎn)讓當中，確實大大提高了效率。

使用權(quán)的沖擊

如果放在更長的時間維度來考量，豐馳認為用數(shù)字貨幣投資和用法幣投資，一個根本性的不同在于，用數(shù)字貨幣獲得的Token不僅是一種所有權(quán)，還是一種使用權(quán)。這不同于用發(fā)幣投資獲得的股權(quán)，股權(quán)僅僅代表一種所有權(quán)。他認為這會造成所有投資邏輯變得根本不同。

這種“根本不同”會如何不同？這樣的不同會帶來什么？豐馳一時也沒有特別清晰的答案。不過，時下有一個著名的設(shè)想，茅臺酒如果發(fā)行產(chǎn)品Token（總量與動態(tài)產(chǎn)能掛鉤），理論上講，人們可能會更愿意持有Token，而不是茅臺酒的股票。因為購買茅臺酒就會獲得Token，買得越多，獲得的Token也越多，如果茅臺酒的銷量越來越大，Token還會升值，同時Token還可以兌換茅臺酒。而購買茅臺酒并不會獲得茅臺酒的股份。股份只是購買了之后放在那里等升值，但是Token可以升值的同時還有使用價值。未來，這一點不同會引發(fā)什么樣的化學(xué)反應(yīng)，還無法完全預(yù)測。這也是當下，通證（Token）經(jīng)濟學(xué)被熱烈討論的原因。

對于這一點，京北投資投資總監(jiān)宋智毅已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一些問題。他告訴網(wǎng)易科技，用數(shù)字貨幣投資獲得的回報、和用股權(quán)投資獲得的回報，如何銜接，目前已經(jīng)遇到很多實際問題。他看到的是，未來Token具有使用權(quán)這個特性，可能會改變現(xiàn)有的會計體系。

他解釋，企業(yè)的營業(yè)額本來是用法幣計算的，但是現(xiàn)在Token具有了使用權(quán)，因此對于企業(yè)的特定服務(wù)，用戶也可以用Token購買，這樣企業(yè)的一部分營業(yè)額就變成了Token，它會分流掉一部分用法幣計算的收入。可是，Token的價值不在現(xiàn)有的統(tǒng)計體系里面，它可以被折算成人民幣，但是在沒有制度保證這一點的情況下，就會出現(xiàn)很多現(xiàn)實的問題。因為如果不換算成人民幣，企業(yè)還有巨大的好處：其一，可以避稅；其二，可以減少給股東的分紅。在目前沒有相應(yīng)制度配套的情況下，企業(yè)的真實收入很容易被做手腳。

在這種情況下，宋智毅舉了個例子，比如，最初投法幣的投資人，如果沒有分到Token的話，相當于就被架空了，法幣的退出和回報更是要打個問號。再進一步，投資機構(gòu)給自己的出資人的回報，其中怎么計算Token的價值，也是問題。

“所以，我們目前看到的是，現(xiàn)有的會計體系需要相應(yīng)的變化。不然，會有很多問題解決不了。”宋智毅向網(wǎng)易科技表示。

未來，股權(quán)之外的使用權(quán)將如何改變投資邏輯，實踐會給出更多答案。

全然不同的投資方式

超高的流動性給數(shù)字貨幣基金帶來了前所未有的便利和高額利潤，但是也帶來了巨大的挑戰(zhàn)——基金的整個運作方式也與傳統(tǒng)風(fēng)險投資有巨大差別。

“數(shù)字貨幣基金需要在第一輪投資時，集中考慮創(chuàng)業(yè)團隊從融資到上市的所有要素。”許超逸告訴網(wǎng)易科技，這不同于傳統(tǒng)風(fēng)險投資機構(gòu)，他們往往有標準流程和協(xié)議模版，整個投資過程是分步驟進行的。一般來說，風(fēng)險資本要陪伴企業(yè)走過風(fēng)險最大的5年時間。但是，數(shù)字貨幣基金不同，從投入資金到退出，時間非常短。

“要考慮的關(guān)鍵環(huán)節(jié)會多出很多。比如，以前你覺得一家投資機構(gòu)需要考慮所投的項目上哪個交易所、社群有多少人、代碼怎么樣嗎？不需要看。但是今天都需要看，包括它的代碼怎么去驗收，它的投資人是誰等等，投資人決定市場情緒，社群有多少人，是不是真實的，是不是他的用戶，是不是光炒幣不干活的，類似這些都要考慮進去。”豐馳向網(wǎng)易科技舉例。

此外，整個機構(gòu)的管理也面臨全新的挑戰(zhàn)。不同于傳統(tǒng)基金，區(qū)塊鏈領(lǐng)域的基金在數(shù)字資產(chǎn)安全、資產(chǎn)交割、募資及內(nèi)部協(xié)作上都是一片空白。

比如，一大挑戰(zhàn)就是基金經(jīng)理有作惡的機會和可能。許超逸向網(wǎng)易科技解釋，如果基金經(jīng)理不公開某些投資操作，他自己的收益可能會超過給機構(gòu)打工的收益。他舉了個例子：比如一個項目年初投資的數(shù)字貨幣相當于1億人民幣，年底項目市值變成了10億。如果基金經(jīng)理作惡，他謊稱是項目市值3億的時候退出的，他自己可以凈賺7億，這還不算機構(gòu)付給他的管理費。但是如果他如實上報收益，他只能從多賺的收益當中獲取2%的管理費，就是1800萬。“如果不公開所有的投資操作，很難證明基金經(jīng)理沒有作惡，所以這是需要被監(jiān)督的。”許超逸總結(jié)。

他告訴網(wǎng)易科技，由于沒有先例可循，BKFUND的所有管理規(guī)范都是從零開始建立。其中包括：錢包怎么管理、資產(chǎn)怎么映射、投資管理流程應(yīng)當是怎樣的、應(yīng)該關(guān)注哪些關(guān)鍵點的風(fēng)險控制等等。“舉個最簡單的例子，一般企業(yè)都有資產(chǎn)負債表，數(shù)字資產(chǎn)的波動非常大，你怎么計算利潤，怎么計算投資收益，這就是個問題。”許超逸補充。

3月中旬，分布式資本宣布孵化成立Hashgard項目，就是希望把前期探索的數(shù)字資產(chǎn)管理經(jīng)驗賦能給行業(yè)。許超逸告訴網(wǎng)易科技，經(jīng)過前期摸索，BKFUND已完成了一個數(shù)十頁的完整數(shù)字資產(chǎn)基金管理規(guī)范化指引，即SOP（Standard Operating Procedure），將基金的合規(guī)設(shè)立、募集、投資、后臺管理等過程規(guī)范化，并已經(jīng)在gitbook網(wǎng)站上開源。未來，Hashgard希望建立全球數(shù)字資產(chǎn)基金的標準化管理體系與投資者保護協(xié)議，成為行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施。

數(shù)字貨幣基金灰色潛行：你看到下一輪牛市時已經(jīng)晚了

面臨艱難問題

不過，雖然初期有高額利潤，投資方式本身也比傳統(tǒng)有不少突破，數(shù)字貨幣基金的道路可能不會一帆風(fēng)順。

時下，市場正處于熊市。許超逸向網(wǎng)易科技證實，行業(yè)內(nèi)的投資機構(gòu)確實很多都在虧損。“你看每天在朋友圈曬到處旅游的照片的，就是暫時關(guān)門的機構(gòu)?，F(xiàn)在是熊市，可做的事情不多，現(xiàn)在每天這么多區(qū)塊鏈的會，就是閑出來的。牛市的時候，誰有工夫天天開會？”豐馳打趣道。

市場的波動尚不打緊，最要緊的是，數(shù)字貨幣基金有自己必須要面對的艱難問題。

首先，短短幾周時間完成天使、VC、PE、IPO的所有過程，拿到巨額融資，越過了傳統(tǒng)風(fēng)險投資歷時五年的考察期，這件事經(jīng)得起考驗嗎？對于這個問題，網(wǎng)易科技并沒有找到很好的答案。目前的事實是，由于融資的快速，很多項目更傾向于用這種方式融資，傳統(tǒng)的風(fēng)險投資機構(gòu)被繞過去了。這也是時下很多傳統(tǒng)風(fēng)險投資機構(gòu)——所謂“古典互聯(lián)網(wǎng)”投資人——的焦慮所在，這也是很多傳統(tǒng)投資機構(gòu)旗下新成立數(shù)字貨幣基金、加入這場大潮的原因。不過，市場狂歡過后，投資者的恐懼導(dǎo)致了目前的熊市，這或許也是對這種方式不認可的最直接表現(xiàn)。經(jīng)過了這一輪漲跌，市場本身會如何調(diào)整，恐怕才是決定未來形態(tài)的關(guān)鍵。

第二，數(shù)字貨幣基金恐怕難以逾越與現(xiàn)有的金融監(jiān)管制度的磨合期。當下，數(shù)字貨幣基金向誰募資、如何募資，還是一個諱莫如深的問題。在網(wǎng)易科技問到這個問題時，一位投資人坦言：“這個現(xiàn)在還沒法講，如果嚴格穿透來看，這可能涉嫌非法集資。”不過，監(jiān)管部門目前也在探索開啟股權(quán)眾籌試點，法律本身也在不斷演進。國內(nèi)最早關(guān)注研究眾籌的學(xué)者之一、中國人民大學(xué)金融科技與互聯(lián)網(wǎng)安全研究中心主任楊東也認為，可以籍由區(qū)塊鏈等技術(shù)發(fā)展股權(quán)眾籌。豐馳也向網(wǎng)易科技坦言，既然身處這個行業(yè)，就希望這個行業(yè)越來越好。但在目前法律還不明晰的情況下，確實缺乏一些安全感。他告訴網(wǎng)易科技，創(chuàng)世資本目前也在花很大力氣在做法律合規(guī)方面的工作。“因為想在這個行業(yè)發(fā)展，又賭這個行業(yè)有未來，就只能在現(xiàn)有情況下做到最合規(guī)、最合法。沒辦法，只能這樣。”他說。

第三，目前的法律保障就是一個很現(xiàn)實的問題。前海國際區(qū)塊鏈生態(tài)圈聯(lián)盟主席、點亮資本合伙人勞維信告訴網(wǎng)易科技，他們之前的投資當中，差不多全是用人民幣在投，這是因為用人民幣投資、占有創(chuàng)業(yè)團隊的股權(quán)，是有法律保障的。如果項目失敗了，還有股權(quán)在，還可以進行轉(zhuǎn)讓或者通過其他途徑如IP等，可能挽回一些損失。但是如果是用數(shù)字貨幣投資，項目失敗了，就什么都沒有了。不過，由于用數(shù)字貨幣投資確實退出和轉(zhuǎn)讓靈活，并且越來越多的全球性優(yōu)質(zhì)項目只用Token來募資，目前點亮資本也在考慮嘗試這樣的方式。有這樣考慮的投資機構(gòu)不在少數(shù)，據(jù)網(wǎng)易科技了解，很多投資機構(gòu)是既投法幣、又投數(shù)字貨幣的，只是在嘗試這樣的投資方式；或者目前還沒有投數(shù)字貨幣，就是為了最大程度地規(guī)避風(fēng)險?？墒牵绻梅◣磐顿Y的話，就面臨宋智毅提到的Token的收入和法幣的收入如何銜接的問題，目前的制度建設(shè)還是空白。

第四，有投資人告訴網(wǎng)易科技，確實有亂象存在：有投資機構(gòu)聯(lián)合坐莊、利用數(shù)字貨幣基金投資并且參與ICO，將一些前期投資過的質(zhì)量不太好的項目甩給市場，借此退出那些難以退出的項目。而且，更大的問題在于，這些項目的代幣經(jīng)過ICO之后，如果價格大幅下跌，市場無話可說，那些聯(lián)合坐莊的投資機構(gòu)難以被追究責(zé)任。

不過，在目前這個極為早期的階段，作為國內(nèi)最大的數(shù)字貨幣基金之一，創(chuàng)世資本更關(guān)注的是，如何在熊市中練好內(nèi)功，為未來的發(fā)展積蓄力量。豐馳告訴網(wǎng)易科技，他希望在熊市中做好能使創(chuàng)世資本區(qū)別于競爭對手的、建立起競爭壁壘的工作，包括品牌形象、投后管理、海外市場等。“不著急，熊市越久，我們越扎實。”豐馳顯得胸有成竹。

熊市會有多久？“從比特幣到以太坊，中間隔了4年；從以太坊到EOS，中間隔了2年，下一個具有革命性的公鏈什么時候誕生，我不知道，但是會更快。”豐馳說，“下一次牛市到來，你看見的時候，已經(jīng)晚了。每一次紅利起來的時候，公眾能看到的時候都晚了，每一次都這樣。而我有可能可以提前看到，這有賴于我在熊市中所做的工作。”

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