“融創(chuàng)中國并購擴張之路：高負債率受考。”

　　7月10日，融創(chuàng)中國董事局主席孫宏斌麾下的融創(chuàng)中國將斥資632億元收購王健林旗下的76個萬達酒店和13個文創(chuàng)項目的消息引爆了市場。

　　受此利好消息刺激，萬達酒店發(fā)展（0169.HK）盤中一度飆漲150%，市值也一度逼近70億港元。截至收盤，萬達酒店發(fā)展報0.85港元，上漲46.55%，市值為39.93億港元。

　　“并購之王”孫宏斌

　　孫宏斌真是用實際行為坐實了“并購之王”的稱號。

　　據(jù)野馬財經(jīng)（微信公號：ymcj8686）統(tǒng)計，融創(chuàng)中國（1918.HK）從2016年截至7月10日，一年半時間內(nèi)，公司共對外發(fā)起大型收購近20起，涉及金額約1355億元。

　　其中，包括2016年9月斥資138億元接盤聯(lián)想控股42個地產(chǎn)物業(yè)項目，以及今年年初入股樂視的150億元、花費102.54億元收購天津星耀80%股權、耗資60億元鏖戰(zhàn)金科股份(000656,診股)控股權，以及26億元入股鏈家。

　　而孫宏斌其實是“并購圈”的一匹黑馬，2014年才開始嶄露頭角。

　　2014年，孫宏斌最為知名的并購事跡是失敗事跡，在對綠地和佳兆業(yè)的兩筆收購案中相繼鎩羽而歸。2015年，孫宏斌總結經(jīng)驗教訓，將收購策略調(diào)整為針對單獨項目的收購，放棄了整體式并購。新的并購策略非常適合融創(chuàng)，在整個2015年融創(chuàng)實現(xiàn)了攻城略地、所向披靡。完成了對佳兆業(yè)、天朗、萊蒙、中渝等知名地產(chǎn)公司在上海、深圳、成都等地方項目的收購。

　　2016年孫宏斌乘勝追擊，繼續(xù)用“并購”高歌猛進。如果按照2010年融創(chuàng)中國的《招股書》數(shù)據(jù)來看，并購帶來的合并報表效益明顯：2010年融創(chuàng)中國的銷售額為83.34億元。2016年報披露，全年銷售額為1506億元，漲幅驚人。

　　時間進入到2017年，孫宏斌更是高奏凱歌，大有“氣吞山河”之勢。年初就斥資150億元火線馳援樂視，不過如今賈躍亭已經(jīng)“摔槍落馬”，最值錢的資產(chǎn)、上市公司樂視網(wǎng)(300104,診股)（300104.SZ）已經(jīng)是孫宏斌的囊中之物。

　　7月10日，融創(chuàng)中國又發(fā)公告稱，要和“國民公公”王健林做生意。萬達商業(yè)、融創(chuàng)中國聯(lián)合公告稱，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團以335.95億元收購萬達項目76個酒店。295.75億元收購萬達13個文旅項目的91%股權，融創(chuàng)承擔項目貸款。這意味著，除貸款外，融創(chuàng)此次收購支付金額高達631.7億元。

　　并購資金“從這里來”

　　如果加上此次收購萬達項目，一年半時間，融創(chuàng)對外并購的開支已過千億元。

　　孫宏斌出手如此之“壕”，那么，大家一定會好奇的是，他的錢究竟是從哪兒來的呢？

　　野馬財經(jīng)（微信公號：ymcj8686）查閱融創(chuàng)中國控股有限公司（下稱：融創(chuàng)集團）2016年業(yè)績報告發(fā)現(xiàn)，截止2016年12月31日，融創(chuàng)中國控股有限公司累計發(fā)生借貸款項為1128億元。

　　圖片來源：2016年業(yè)績報告

　　那么，具體的資金來源渠道是什么？

　　首先，是優(yōu)先票據(jù)。融創(chuàng)集團于新加坡證券交易所有限公司發(fā)行優(yōu)先票據(jù)，截止2016年12月31日，已發(fā)行在外的優(yōu)先票據(jù)本金為400萬美元。

　　第二，是公司債券和非公開發(fā)行境內(nèi)公司債券。融創(chuàng)房地產(chǎn)于上海證券交易所分別發(fā)行公司債券和非公開發(fā)行境內(nèi)公司債券，累計10筆資金，共計250億元人民幣。

　　第三，資產(chǎn)支持證券。融創(chuàng)中國全資附屬子公司融創(chuàng)物業(yè)服務集團有限公司及融創(chuàng)房地產(chǎn)于第三方融資機構簽訂資產(chǎn)化證券形式的資產(chǎn)支持專項協(xié)議。該資產(chǎn)支持證券以收取物業(yè)管理服務費和物業(yè)銷售款項為資金支持，共計27.9億元人民幣。

　　第四，是長期借貸。截止2016年12月31日，融創(chuàng)集團的長期借貸金額為801億元。

　　除了上述方式外，信托也是一主要渠道。比如，公開資料顯示，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團的還款計劃中，大業(yè)信托、華潤深國投信托、平安信托在列，涉及借款11.8億元。

　　從信托處獲得資金，是融創(chuàng)早已習慣的方式。事實上，早在2001年，融創(chuàng)中國下屬的重慶融創(chuàng)尚峰置業(yè)有限公司、北京融創(chuàng)基業(yè)地產(chǎn)有限公司，便嘗試以增資擴股方式各自引入6億元信托資金。

　　此外，從2017年開始，先后有榮享22號（融創(chuàng)團泊湖）信托、融創(chuàng)深圳債權投資信托、安泉109號融創(chuàng)申城信托、融創(chuàng)盈潤股權投資計劃先后成立發(fā)行，累計規(guī)模在30億元人民幣左右，這些信托資金使用方，均為融創(chuàng)系公司。

　　如此，千億級別的負債，也把融創(chuàng)的負債率推到了巔峰的狀態(tài)。

　　高負債率受考驗

　　孫宏斌如此頻頻大手筆收購不禁令人產(chǎn)生疑問，融創(chuàng)真的那么有錢嗎？頻頻并購也讓資本市場擔憂其負債高企。2017年以來，招商國際、中銀國際、SWS等券商又先后給融創(chuàng)“賣出”評級。

　　野馬財經(jīng)（微信公號：ymcj8686）根據(jù)融創(chuàng)中國2016年年報披露的數(shù)據(jù)計算，其長、短期負債分別為802億元和326.44億元，賬面現(xiàn)金約698.13億元，股東權益354.11億元，以此計算出的凈負債率達121.52%。

　　而據(jù)一財網(wǎng)報道，融創(chuàng)中國目前凈負債率已達200%，資金來源為融資和加杠桿，香港市場人士憂慮融創(chuàng)負債率高。

　　自2016年以來不斷擴張，融創(chuàng)負債持續(xù)上漲，公司凈負債率在2015年底只有75.9%，這也預示著融創(chuàng)盈利能力在收窄。

　　值得注意的是，融創(chuàng)在2016年還發(fā)行了100億元永續(xù)債。若把永續(xù)債歸至債務欄目下，券商SWS估算融創(chuàng)的凈負債率將高達208%。

　　注冊會計分析師李蕓表示，伴隨著融創(chuàng)2017年激進并購的推進，公司負債率下降幾乎是不可能的事情。

　　但是，融創(chuàng)中國董事長孫宏斌似乎自信心滿滿，他對財新記者表示，收購萬達資產(chǎn)的資金全部來自融創(chuàng)自有資金，公司賬面有900多億元現(xiàn)金。

　　照此計算，孫宏斌手上還有將近300億的現(xiàn)金，誰會是下一個被并購的呢？

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