3月13日可能是恒力股份的股東們最尷尬的一天。這一天，股東們要投票來(lái)判斷，恒力股份實(shí)際控制人是否違反借殼上市時(shí)許下的承諾。對(duì)于一項(xiàng)承諾的理解，還要用股東大會(huì)的形式來(lái)判定，這樣的股東大會(huì)應(yīng)該前所未有。然而，股東們最終能否堅(jiān)守市場(chǎng)誠(chéng)信的底線，卻并不容易。

　　借殼承諾未滿一年“變質(zhì)”

　　關(guān)于這場(chǎng)關(guān)于誠(chéng)信的抉擇，要從恒力集團(tuán)借殼ST大橡塑的時(shí)候說(shuō)起。2015年6月，大橡塑停牌正式啟動(dòng)重組。當(dāng)時(shí)，恒力集團(tuán)旗下主要有兩大塊資產(chǎn)，一塊是主營(yíng)PTA的恒力石化，另一塊是主營(yíng)滌綸纖維的恒力股份，兩塊資產(chǎn)是上下游的關(guān)系。由于當(dāng)時(shí)恒力石化巨虧，因此，恒力集團(tuán)以恒力股份為主體實(shí)施借殼上市。這樣的操作導(dǎo)致恒力股份與恒力石化之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易，在當(dāng)時(shí)就引起了證監(jiān)會(huì)的特別關(guān)注。

　　為解決關(guān)聯(lián)交易，恒力集團(tuán)的掌舵人陳建華、范紅衛(wèi)夫婦承諾：“在恒力石化年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為正且符合相關(guān)法律法規(guī)條件下，愿將恒力石化整體注入上市公司。”

　　然而，上市未滿一年，這一承諾卻“變質(zhì)”了。2016年1月底，停牌中的恒力股份發(fā)布重組方案稱，擬以發(fā)行股份的方式，作價(jià)83.11億元購(gòu)買(mǎi)實(shí)際控制人之一范紅衛(wèi)、恒能投資合計(jì)持有的恒力投資100%股權(quán)，作價(jià)31.99億元購(gòu)買(mǎi)恒能投資、恒峰投資合計(jì)持有的恒力煉化100%股權(quán)。同時(shí)，擬募資不超過(guò)115億元，全部用于恒力煉化項(xiàng)目的建設(shè)。

　　此時(shí)，兩個(gè)收購(gòu)標(biāo)的均處于虧損狀態(tài)。公告顯示，2015年和2016年，恒力投資凈利潤(rùn)分別虧損9.99億和5.08億，恒力煉化凈利潤(rùn)分別虧損5844萬(wàn)和106萬(wàn)。其中，當(dāng)初承諾的對(duì)象恒力石化，2015年和2016年分別虧損。

　　曲解承諾捆綁股東利益

　　說(shuō)好的盈利之后再注入上市公司的行動(dòng)，怎么就提前了呢？投資者、媒體的質(zhì)疑之聲接踵而至、上海證券交易所連發(fā)三次問(wèn)詢函，一再要求恒力股份解釋是否違背上述承諾。對(duì)此，恒力股份卻給出了非常奇葩的理由，總結(jié)起來(lái)大致有三：

　　一是，“恒力石化年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為正且符合相關(guān)法律法規(guī)條件”是實(shí)際控制人將恒力石化注入上市公司充分但不必要條件。簡(jiǎn)而言之，就是恒力石化虧不虧損都可以注入上市公司。

　　二是，恒力石化現(xiàn)在注入上市公司是為了解決關(guān)聯(lián)交易。投資者對(duì)其注入上市公司的意愿強(qiáng)烈，因此資產(chǎn)注入有明確的市場(chǎng)預(yù)期。

　　三是，恒力石化之前的虧損并不是“真”虧損，主要是受到人民幣貶值影響導(dǎo)致較大金額的匯兌損失。未來(lái)前景還是看好的，預(yù)計(jì)2017年就能盈利。因此恒力石化巨額虧損時(shí)注入上市公司符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　在對(duì)上海交易所第三次問(wèn)詢函的回復(fù)中，恒力股份再度強(qiáng)調(diào)“前次承諾和相關(guān)解釋符合市場(chǎng)的通常理解，并不違背承諾本意”。

　　對(duì)于這些扭曲的解釋，筆者想說(shuō)，市場(chǎng)不背“符合預(yù)期”、“符合通常理解”的鍋。如果虧損資產(chǎn)注入上市公司符合市場(chǎng)預(yù)期、符合市場(chǎng)通常理解，那上交所為何三次詢問(wèn)要求解釋？中小投資者服務(wù)中心以及媒體又何來(lái)質(zhì)疑？

　　誠(chéng)然，對(duì)于恒力石化注入上市公司確有市場(chǎng)預(yù)期，但真正的理解是，恒力石化年凈利潤(rùn)為正時(shí)注入上市公司。市場(chǎng)預(yù)期不是用“充分但不必要條件”就可以扭曲的。

　　可是，恒力股份對(duì)于承諾的曲解，對(duì)于誠(chéng)信的漠視，現(xiàn)在已經(jīng)不僅僅是某家公司或某個(gè)利益集團(tuán)的行為了，它通過(guò)股東大會(huì)，捆綁全體股東，挑戰(zhàn)市場(chǎng)誠(chéng)信的底線。

　　在股東大會(huì)上，股東們對(duì)于《關(guān)于實(shí)際控制人不違反前次承諾的議案》，很難做出公正的抉擇。依照誠(chéng)信原則，當(dāng)前的這場(chǎng)重組明顯是有違前次承諾的，應(yīng)該投反對(duì)票。但是，如果股東們投了反對(duì)票，這場(chǎng)重組就將終止，那么停牌4個(gè)多月的恒力股份將無(wú)法逃脫復(fù)牌跌停甚至連續(xù)跌停的命運(yùn)，股東們必將遭遇損失。從利益角度出發(fā)，股東們大多不會(huì)愿意承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)。在利益面前，誠(chéng)信的底線往往很難堅(jiān)守。

　　分割資產(chǎn)以好帶差分批置入躲避借殼監(jiān)管

　　實(shí)際上，恒力股份挑戰(zhàn)的不僅僅是市場(chǎng)誠(chéng)信的底線，還有借殼上市的監(jiān)管。

　　證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》明確規(guī)定“在上市公司借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)”。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十六第一款規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合條件“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)”。

　　根據(jù)上述規(guī)定，恒力集團(tuán)在2015年啟動(dòng)借殼上市時(shí)，在互為上下游關(guān)系的恒力石化和恒力股份中，只能以恒力股份為上市主體。恒力股份2016年年報(bào)顯示，2015年恒力股份凈利潤(rùn)僅為6.16億元，而當(dāng)年恒力石化虧損達(dá)到9.25億元，兩者2015年利潤(rùn)加總為負(fù)。由于恒力石化虧損嚴(yán)重，如果整體上市，將不符合借殼上市的監(jiān)管要求。因此，只能切割開(kāi)來(lái)，先讓恒力股份上市。

　　2016年3月，恒力股份以那塊盈利的資產(chǎn)成功借殼上市，其實(shí)際控制人做出了承諾，即“在恒力石化年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為正且符合相關(guān)法律法規(guī)條件下，愿將恒力石化整體注入上市公司。”這種做法，相當(dāng)于當(dāng)初虧損的資產(chǎn)也改善為盈利資產(chǎn)，這樣整體看，所有上市的資產(chǎn)均盈利，符合借殼上市的監(jiān)管要求。

　　可是不到一年的時(shí)間，恒力石化尚未實(shí)現(xiàn)盈利，恒力集團(tuán)便匆忙啟動(dòng)資產(chǎn)注入。顯然，恒力集團(tuán)運(yùn)用了“時(shí)間差”的策略，將恒力石化這塊不符合借殼時(shí)監(jiān)管要求的虧損資產(chǎn)置后注入，不論恒力石化是否實(shí)實(shí)在在的盈利，只要躲過(guò)借殼監(jiān)管，就可以解決關(guān)聯(lián)交易之名納入上市公司。

　　市場(chǎng)分析人士指出，如果恒力石化真如其宣稱的2017年可實(shí)現(xiàn)盈利，那完全可以再等一年注入上市公司。當(dāng)前恒力集團(tuán)的做法，本末倒置說(shuō)要解決關(guān)聯(lián)交易，把這塊尚且虧損的資產(chǎn)裝入已經(jīng)借殼的上市公司，如果退回到當(dāng)初，完全不可能批準(zhǔn)它重組上市的。

　　他說(shuō)，這相當(dāng)于從一塊壞器官上切下一塊好點(diǎn)的部分，拿它去上市，然后再回頭說(shuō)要還加上那塊還沒(méi)治好的壞肉才能實(shí)現(xiàn)完整性。如果這樣也行，那么市場(chǎng)上什么樣的資產(chǎn)都如此操作，都能用一塊好資產(chǎn)先進(jìn)場(chǎng)然后把一批差資產(chǎn)分批次帶入市場(chǎng)了，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)借殼上市的審查，也就完全失去意義了，監(jiān)管條例化為烏有。這不僅是引起市場(chǎng)和上交所的質(zhì)疑，頁(yè)是在變相挑戰(zhàn)借殼時(shí)的證券監(jiān)管設(shè)計(jì)。