8月中，因?yàn)槿嗣駧艃睹涝獏R率做出一次性調(diào)整，香港時(shí)裝公司I.T(0999.HK)曾因此蒙受6000萬(wàn)港元匯兌虧損。自8月初至9月底，人民幣兌美元匯率貶值幅度約2.5%，人民幣匯率的變動(dòng)是否會(huì)給更多中國(guó)上市公司帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)?

“人民幣貶值不會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)的負(fù)債可持續(xù)性帶來(lái)嚴(yán)重、直接的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)非金融企業(yè)的外幣負(fù)債規(guī)模有限，主要集中在規(guī)模較大的企業(yè)和國(guó)有企業(yè)。”國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)(Fitch)高級(jí)董事Matt Jamieson認(rèn)為。

惠譽(yù)最近的一份專題研究指出，中國(guó)企業(yè)的負(fù)債絕大部分是人民幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，在3100個(gè)上市非金融企業(yè)中，只有180家賬面存有外幣負(fù)債，這些債務(wù)主要是公司發(fā)行的非人民幣計(jì)價(jià)債券或者外幣貸款。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至今年9月，這180家中國(guó)企業(yè)的未償還外幣貸款總量約2440億美元，在總額超過(guò)15萬(wàn)億美元的中國(guó)企業(yè)總負(fù)債中只占很小一部分。即便對(duì)于那些有外幣負(fù)債的企業(yè)而言，截至去年底，其外幣債務(wù)也只是其全部負(fù)債的30%左右。

“短期內(nèi)，人民幣匯率下跌對(duì)中國(guó)企業(yè)負(fù)債可持續(xù)性的影響非常小，迄今為止，人民幣匯率的貶值幅度也很小。即便日后貶值幅度拉大，依然不會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。”Jamieson指出。

國(guó)企外債近1600億美元

在180家持有外幣負(fù)債的中國(guó)上市公司中，國(guó)企和規(guī)模較大的企業(yè)的外幣負(fù)債居多，中國(guó)非金融上市公司的外幣負(fù)債，81%來(lái)自收入最多的200家大型企業(yè)，其中前50家企業(yè)的負(fù)債總額已經(jīng)占外幣負(fù)債總額的52%，接下來(lái)50家企業(yè)的負(fù)債占比約15%。

惠譽(yù)指出，國(guó)企的外幣負(fù)債比例較高，60家國(guó)企的外債規(guī)模約1590億美元，占全部外幣負(fù)債(2440億美元)的65%。不過(guò)，這些國(guó)企的外幣負(fù)債在各自負(fù)債總額的占比約26.8%，與120家非國(guó)企37%的外幣負(fù)債比例相比，處于較低水平。

“外幣負(fù)債集中于大型企業(yè)和國(guó)企是意料之中的，顯然，大型企業(yè)更容易進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)獲得外幣貸款。這也再次印證我們的觀點(diǎn)，即人民幣貶值對(duì)中國(guó)企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)有限。”Jamieson指出，總體來(lái)說(shuō)，國(guó)企和大型企業(yè)有更多樣化和可持續(xù)的收入來(lái)源，以應(yīng)付匯率變動(dòng)導(dǎo)致成本上升的情況。

對(duì)于那些外幣負(fù)債規(guī)模較大的公司來(lái)說(shuō)，人民幣如果進(jìn)一步貶值，可能會(huì)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)?；葑u(yù)的統(tǒng)計(jì)顯示，在180家由外幣負(fù)債的上市公司中，73家公司的外幣負(fù)債占債務(wù)總額的比例超過(guò)50%。

“外幣負(fù)債比例和杠桿雙高的行業(yè)或公司，最容易受到人民幣匯率變動(dòng)的沖擊。”Jamieson表示，不過(guò)，從行業(yè)來(lái)看，同時(shí)具備兩項(xiàng)特征的并不多。

外幣負(fù)債比例超過(guò)70%的行業(yè)，一般來(lái)說(shuō)負(fù)債占EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤(rùn))的比例就比較低，尤其是科技和汽車行業(yè)，二者杠桿分別為2.4倍和0.7倍。相反，如果該行業(yè)的杠桿較高(如超過(guò)0.5倍)，外幣負(fù)債比例就比較低，如房地產(chǎn)(38%)、自然資源(18%)航空(15%)和醫(yī)藥(35%)等。零售可能是風(fēng)險(xiǎn)最高的行業(yè)，外幣負(fù)債比例為49%，杠桿為5.4倍。

能源、地產(chǎn)、科技外債最高

以行業(yè)劃分，能源、地產(chǎn)和科技行業(yè)的外幣負(fù)債規(guī)模最高，其中，能源行業(yè)10家企業(yè)共有770億美元的外幣債務(wù)，42家房地產(chǎn)企業(yè)共有620億美元負(fù)債，科技行業(yè)的20家企業(yè)則背負(fù)著300億美元負(fù)債。

在能源行業(yè)中，尤其是油氣領(lǐng)域的外幣負(fù)債絕對(duì)規(guī)模最大。由于多數(shù)企業(yè)是大型國(guó)企，功能貨幣本身多為美元，其杠桿通常不高，除了貨幣轉(zhuǎn)換會(huì)導(dǎo)致匯兌虧損外，這類企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)并不高。房地產(chǎn)企業(yè)的外幣負(fù)債規(guī)模雖然也很高，但惠譽(yù)認(rèn)為，匯率變動(dòng)對(duì)其影響有限，因?yàn)殡x岸市場(chǎng)上主要的借款人一般具備健康的財(cái)務(wù)狀況，現(xiàn)金流和利潤(rùn)“生產(chǎn)能力”較強(qiáng)，能夠承受外匯變動(dòng)的影響。

科技行業(yè)雖然外幣負(fù)債規(guī)模不小，但約2/3的債務(wù)來(lái)自行業(yè)的三巨頭——阿里巴巴、騰訊和百度，而三者都有充沛的現(xiàn)金、健康的現(xiàn)金流和較低的杠桿，也不會(huì)受到很大沖擊。

“在30個(gè)外幣負(fù)債最多的企業(yè)中，杠桿能夠幫助分辨哪些企業(yè)可能受到最大沖擊。”Jamieson表示，外幣負(fù)債規(guī)模雖高，但杠桿偏低，也不會(huì)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。6個(gè)外幣負(fù)債最多的企業(yè)——中石化、中海油、中石油、聯(lián)通、中海外和阿里巴巴，其負(fù)債與EBITDA之比均低于3倍。

相比之下，由于去年EBITDA較低以及總體負(fù)債上升，三個(gè)自然資源公司——復(fù)星國(guó)際、河北鋼鐵集團(tuán)和兗煤澳洲，兩家地產(chǎn)公司——越秀和合景泰富以及互聯(lián)網(wǎng)公司攜程的杠桿均超10倍。Jamieson認(rèn)為，如果人民幣繼續(xù)貶值，且其EBITDA維持或者低于現(xiàn)有水平，這些公司的信用水平可能惡化。

阿里巴巴的外幣負(fù)債規(guī)模也不低。截至今年9月底，阿里巴巴的外幣負(fù)債達(dá)80億美元，以去年底總負(fù)債規(guī)模為基準(zhǔn)，外幣負(fù)債比例高達(dá)97%。不過(guò)，Jamieson認(rèn)為，外匯變動(dòng)帶來(lái)的影響不是阿里巴巴的一個(gè)主要信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)資金流調(diào)整后的杠桿仍低于1.5倍，而且自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率為正，預(yù)計(jì)手中現(xiàn)金繼續(xù)充沛。

從絕對(duì)值而言，中石化和中海油是外幣負(fù)債最多的中國(guó)企業(yè)，均超過(guò)250億美元，外幣負(fù)債比例分別為47%和接近100%。中石油位居第三，外幣負(fù)債210億美元，外幣負(fù)債占比為25%。不過(guò)，三個(gè)公司的負(fù)債與EBITDA之比都低于2倍，加之實(shí)際功能貨幣均為美元，杠桿較低，三個(gè)國(guó)有油企的外匯風(fēng)險(xiǎn)都很低