10月26日臨近下班的時(shí)候，攜程與去哪兒將要合并的傳聞在媒體圈開始流傳，下班后，傳聞終于落實(shí)，攜程與百度達(dá)成股權(quán)置換交易：百度將通過此交易將擁有的約1.79億去哪兒A類普通股和1145萬股去哪兒B類普通股置換成約1149萬股攜程增發(fā)的普通股。交易完成后，攜程將擁有約45%的去哪兒總投票權(quán)，百度將擁有攜程約25%的總投票權(quán)。

去哪兒和攜程都是我們百萬投資組合中的標(biāo)的，我曾經(jīng)寫過《去哪兒與攜程之戰(zhàn)今年或水落石出》的專欄，對(duì)兩家公司的競爭情況很熟悉。從投資的角度，我當(dāng)然希望這兩家行業(yè)領(lǐng)先的公司避免惡性競爭。所以一開始聽到兩家公司終于從“相殺”走到“相愛”，我很是高興。不過，接下來從兩家公司釋放出來的消息卻讓我感到不安，很快，我就了解到事情并不像合并那么美好，多個(gè)消息源都顯示，去哪兒的管理層是到交易的最后階段才知道百度要將自己持有的去哪兒股份轉(zhuǎn)讓給攜程，然后加入談判中。上述消息發(fā)布之后，去哪兒CEO莊辰超在微信朋友圈說：“謝謝大家的問候，我就不在微信里一一回復(fù)了。員工的保護(hù)我基本做完了。目前我會(huì)集中精力繼續(xù)運(yùn)營業(yè)務(wù)，并盡我最大努力協(xié)助去哪兒網(wǎng)的全球投資者獲得公平對(duì)待。”

對(duì)莊辰超朋友圈發(fā)的這個(gè)消息，媒體的解讀還比較簡單，我認(rèn)為有兩點(diǎn)還沒有引起足夠重視，一是他在談判時(shí)保護(hù)了員工的利益，二是對(duì)于去哪兒全球投資者的利益保護(hù)他還沒有做到，需要盡最大的努力去做。去哪兒網(wǎng)發(fā)布的股東和董事會(huì)成員變更的公告也體現(xiàn)了這兩點(diǎn)：在宣布股東和董事會(huì)成員變更之后，公告還說，去哪兒的員工有權(quán)選擇將他們?nèi)ツ膬旱腁DSs以1去哪兒的ADS換成0.725攜程的ADSs，這個(gè)換股比率與百度與攜程達(dá)成的股權(quán)置換比率一樣。接下來，公告又說，管理層自愿決定，公司提供的轉(zhuǎn)換攜程股票的通道將等待到去哪兒股東當(dāng)中非百度、攜程和管理層的外部投資人同意后才開啟。公告還強(qiáng)調(diào)外部股東是全面稀釋后的股東，包括可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換的股權(quán)。

去哪兒的可轉(zhuǎn)債是今年7月17日發(fā)的，共5億美元，年息率為2%，轉(zhuǎn)股價(jià)為55美元/ADS。今年6月5日，去哪兒還以47.5美元/ADS增發(fā)了約684萬ADS，融資3億多美元。對(duì)于今年剛剛以高價(jià)投資去哪兒的這些新股東或準(zhǔn)股東來說，如果是與攜程合并不是什么壞事，這一方面減少了競爭，另一方面，百度與攜程的換股價(jià)也不錯(cuò)：宣布交易上一個(gè)交易日，去哪兒收盤價(jià)為39.52美元，攜程為74.34美元，按照0.725的換股比率，相當(dāng)于給了去哪兒36.4%溢價(jià)；而以我們百萬投資組合最新的這個(gè)交易日（10月30日）攜程收盤價(jià)92.97美元計(jì)算，去哪兒每ADS價(jià)值67.4美元，因此，對(duì)于去哪兒的新股東或者可轉(zhuǎn)債持有人來說，都可以獲得不菲的收益。然而，現(xiàn)實(shí)是去哪兒10月30日的收盤價(jià)僅為48.54美元，為什么？原因很簡單，這些外部股東并沒有權(quán)利按照百度的價(jià)格將去哪兒的股權(quán)置換成攜程的股權(quán)，這大概也就是為什么莊辰超說“盡我最大努力協(xié)助去哪兒網(wǎng)的全球投資者獲得公平對(duì)待”。

去哪兒CEO莊辰超在攜程入股后給員工的內(nèi)部信中，強(qiáng)調(diào)了攜程入股后只是去哪兒最大的機(jī)構(gòu)股東，而且是非控股股東。為了搞清楚去哪兒的股權(quán)結(jié)構(gòu)和投票權(quán)，我特意查閱了去哪兒2014年的年報(bào)。去哪兒的股份分為A類股和B類股，其中A類股的投票權(quán)是B類股的3倍。截止到2015年3月31日，去哪兒有A類股2.243億，B類股1.358億，總計(jì)3.6億股，因此，以B類股為單位計(jì)算的總投票權(quán)為8.087億股。A類股中百度持有1.852億股，占A類股的82.57%；莊辰超持有1953萬股，占A類股的8.72%，其他的A類股絕大部分由金沙江創(chuàng)投和紀(jì)源資本持有。

在攜程入股后，攜程將持有1.79億去哪兒A類普通股和1145萬股去哪兒B類普通股，相當(dāng)于5.48億股以B類股為單位計(jì)算的投票權(quán)。前面提到6月份去哪兒增發(fā)了684萬股，但那都是B類股，因此，以B類股為單位計(jì)算的總投票權(quán)為約8.16億，即使算上那5億可轉(zhuǎn)債全部置換成B類股，以B類股計(jì)算的總投票權(quán)也只有8.25億股，攜程擁有的投票權(quán)也超過66%，這與雙方公布的攜程只有45%的投票權(quán)不符。

能力圈（微信號(hào)：AbilityCircle）推測，百度將A類股轉(zhuǎn)給攜程之后，可能就喪失了超級(jí)投票權(quán)，這些原來的A類股就變得和B類股一樣，一股只有一票。以此為前提，在攜程入股之后，去哪兒A類股就減少了1.79億股，變?yōu)榧s4530萬股，以B類股為單位計(jì)算的投票權(quán)約為4.58億股，此時(shí)攜程持有的約1.9億的B類股的投票權(quán)即為41.5%，這與雙方公布的投票權(quán)仍然有差異，但已經(jīng)比較接近了。

是不是在此次交易過程中，仍然有其他的A類股失去超級(jí)投票權(quán)呢？根據(jù)攜程持有45%的投票權(quán)反推，交易完成后，去哪兒以B類股為單位計(jì)算的投票權(quán)總數(shù)為約4.22億股。B類股原本有的1.36億股，加上攜程新的1.9億股和去哪兒公司6月增發(fā)的684萬股，則總數(shù)約為3.33億股。依據(jù)2014年年報(bào)，剩下的A類股中，莊辰超持有1953.3萬股，金沙江創(chuàng)投持有951萬股，紀(jì)源資本持有917萬股，百度持有650萬股，如果不變，則這些A類股相當(dāng)于1.34億的B類股投票權(quán)，如此測算出來的攜程投票權(quán)是40.7%，所以仍然不對(duì)。

假設(shè)只有莊辰超1953.3萬A類股保留，其他所有A類股都在交易之后轉(zhuǎn)換為B類股呢？根據(jù)去哪兒2015Q2業(yè)績報(bào)告中的總股數(shù)3.68億計(jì)算，此時(shí)以B類股為單位的總投票權(quán)為4.07億股，已經(jīng)比較接近前述4.22億股的“標(biāo)準(zhǔn)答案”了。好，我們進(jìn)一步假設(shè)莊辰超持有的2567萬股全部變成A類股呢？此時(shí)，以B類股為單位的總投票權(quán)為4.19億，已經(jīng)非常接近4.22億。

如果上述最后的假設(shè)為基礎(chǔ)，結(jié)合攜程入股的公告、2015Q2業(yè)績報(bào)告中的總股數(shù)和2014年年報(bào)中的股東持股情況來估算去哪兒的投票權(quán)，則可推測出，攜程持有去哪兒51.6%的股份，擁有45%的投票權(quán)；莊辰超持有約7%股份，擁有18%的投票權(quán)；高瓴資本持有4.7%的股份，擁有4.1%的投票權(quán)；金沙江創(chuàng)投持有約2.6%的股份，擁有2.3%的投票權(quán)；紀(jì)源資本持有約3.2%的股份，擁有約2.8%的投票權(quán)。以此來看，即使去哪兒原來這些投資人都支持莊辰超，總投票權(quán)也只有27.2%，攜程的強(qiáng)勢地位非常明顯。不管去哪兒怎么強(qiáng)調(diào)攜程的非控股股東地位，攜程事實(shí)上就是去哪兒的單一擁有超過1/3投票權(quán)的大股東。而攜程四位高管進(jìn)入去哪兒9人董事會(huì)，也說明了攜程對(duì)去哪兒的控制力。

攜程CEO梁建章在宣布入股去哪兒后接受采訪仍然強(qiáng)調(diào)，去哪兒將保持獨(dú)立發(fā)展，兩家公司仍然是競爭關(guān)系。這在我聽來有點(diǎn)滑稽，哪有公司愿意讓競爭對(duì)手四個(gè)高管都進(jìn)入自己的董事會(huì)的？

已經(jīng)有很多人分析過攜程和百度這筆交易對(duì)百度的好處了，但是，這筆交易也存在明顯的瑕疵，不管如何強(qiáng)調(diào)去哪兒的獨(dú)立發(fā)展，但它的實(shí)際控制人確實(shí)發(fā)生了變更，而且現(xiàn)在的實(shí)際控制人是自己原本最大的競爭對(duì)手。原來的控股股東百度當(dāng)然是無所謂的，因?yàn)樗呀?jīng)以自己滿意的價(jià)格轉(zhuǎn)換成了攜程的大股東，但對(duì)于百度之外的股東呢？那就是完全另外一回事了。競爭對(duì)手成為最大的股東，進(jìn)入董事會(huì)，那這家公司還怎么去競爭？這么重大的交易難道只需要董事會(huì)批準(zhǔn)就可以了嗎？對(duì)于上市公司，類似百度和攜程這樣的大交易，通常是需要股東會(huì)批準(zhǔn)，并且需要證券監(jiān)管部門豁免收購其他小股東股份的義務(wù)。因此，我覺得百度和攜程這筆交易不僅需要去哪兒管理層的配合，也需要去哪兒其他小股東的配合。目前，去哪兒的管理層以不正常的沉默應(yīng)對(duì)，表面上很平靜，但我認(rèn)為莊辰超本人應(yīng)該是非常憤怒的，也許還有點(diǎn)懊惱，后悔當(dāng)初怎么找了百度這么個(gè)婆家。

截止到目前，百度和攜程的這個(gè)股權(quán)置換的交易我認(rèn)為還只能說是公布了，離成功還有點(diǎn)距離。為了這個(gè)交易最終實(shí)現(xiàn)，最簡便也是最合理的做法是，攜程給百度和去哪兒管理層之外去哪兒的小股東也提供類似的股權(quán)置換條件，這可能也是莊辰超說的他在為去哪兒全球投資者盡力爭取的“公平對(duì)待”。如果百度和攜程選擇堅(jiān)持目前的安排，在我看來，這根本不是什么戰(zhàn)略聯(lián)姻，它就是攜程對(duì)競爭對(duì)手的一次惡意收購，如果是這樣，不管莊辰超如何“集中精力繼續(xù)運(yùn)營業(yè)務(wù)”，去哪兒的前景也是堪憂的。在后一種情境下，小股東們似乎只能指望美國證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)揮它保護(hù)小股東利益的功能了。