不少人對資本市場為科技創(chuàng)新服務簡單理解為降低門檻，讓一些處于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)上市融資。這種認識是不妥當?shù)?，可能達不到支持 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的目的，反而會重蹈納斯達克當年泡沫危機的覆轍

不少人對資本市場為科技創(chuàng)新服務簡單理解為降低門檻，讓一些處于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)上市融資。這種認識是不妥當?shù)?，可能達不到支持 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的目的，反而會重蹈納斯達克當年泡沫危機的覆轍。由天使、風投以及股權(quán)投資基金形成的場外多層次資本市場的建設(shè)，一級發(fā)行市場一些有利于 信息對稱的制度性改革，有利于中小企業(yè)短期運營資金籌措的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的建設(shè)，以及有利于綠色經(jīng)濟發(fā)展的綠色企業(yè)交易所建設(shè)等等，這些應該是證券市場真正支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要強化的體制機制改革和建設(shè)。

借鑒全球成功案例，以天使投資資金開始的多層次場外投資資金的 接力式 的扶持機制是最有效最合適的支持初期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的方式。如 果政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金的管理體制設(shè)計合理，上千億元的創(chuàng)業(yè)引導基金，可以以有限合伙人的方式，參與民間天使投資基金投資，重點引導以天使投資基金為基礎(chǔ)的場外多層次資本市場的建設(shè)，使場外多層次資本市場成為培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的基地。

三板市場初衷是為未上市公司的股權(quán)融資對接股權(quán)投資基金的平臺。但是，當前三板市場被變相做成了純交易市場，與其他場內(nèi)交易市場沒有實質(zhì)性區(qū)別，頻繁的股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓資金并未支持掛牌公司實質(zhì)性的發(fā)展，只不過多了一個 錢 賺 錢 的虛擬游戲場。

中共中央、國務院月3月23日印發(fā)《關(guān)于加快體制機制改革，加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》，其中第十一條專門強調(diào)要強化資本市場對科技創(chuàng)新的支持。但是，不少人對資本市場為科技創(chuàng)新服務簡單理解為降低門檻，讓一些處于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)上市融資。我們認為，這種認識是不妥當?shù)模赡?達不到支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的目的，反而會重蹈納斯達克當年泡沫危機的覆轍。我們認為，場外多層次資本市場的建設(shè)，一級發(fā)行市場的一些有利于信息對稱的制 度性改革，有利于中小企業(yè)短期運營資金籌措的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的建設(shè)，以及有利于綠色經(jīng)濟發(fā)展的綠色企業(yè)交易所建設(shè)，等等，這些應該是證券市場真正支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要強化的體制機制改革和建設(shè)。

讓場外多層次資本市場

成為培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的基地

場外多層次融資市場特別是天使基金層次市場，是支持科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵的融資體制機制。現(xiàn)在廣為談論的多層次資本市場發(fā)展的結(jié)構(gòu)，由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，加上三板市場和各地正在籌備馬上將如雨后春筍般誕生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場即四板市場組成。但是，不管是場內(nèi)的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市 場，還是場外的三板、四板市場，都基本上或者變相做成了 交易 性市場。我們強調(diào)的場外多層次資本市場，是指由天使、風投以及股權(quán)投資基金形成的一個專門投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個市場體系。由于各類基金關(guān)注創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同成長階段，形成了對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同階段的資金的 接力 式支持，也形成了企業(yè)上市 前的股權(quán)融資的資金市場。按照企業(yè)發(fā)展規(guī)律，中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性的培育階段，是不適合過早地在交易市場上市的，而是需要從天使、風投開始到不同層次的股權(quán)投資基金5-8年甚至更長時間的扶持。阿里巴巴如果在15年前創(chuàng)立初期就上市，絕對不會有今天的輝煌，甚至在早期消失的概率都非常大。因為，互聯(lián)網(wǎng)電 商平臺模式有一個摸索完善的過程，消費者長期消費購物的習慣不是一天就能改變，特別是網(wǎng)上購物的主力80后、90后（財苑）這些互聯(lián)網(wǎng)的原居民十幾年前還根本沒有進入消費市場，更重要的是支付寶體系的支持和物流快遞行業(yè)的跟進，這些都不是阿里早期具備的環(huán)境和條件，早早上市可能難逃退市的命運。

據(jù)報道，證券法將進行發(fā)行條件相關(guān)條款的修正，將 具有持續(xù)盈利能力 修改為 具有持續(xù)經(jīng)營能力 ，理由是對于某些新業(yè)態(tài)企業(yè)或成長期企業(yè)，雖然符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，但暫不具備盈利能力或財務狀態(tài)不夠良好，而這類企業(yè)可能具有發(fā)展前景，上市融資可以幫助這些企業(yè)度過難關(guān)釋放發(fā)展?jié)摿?。事實上，?chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否有潛力，是否有發(fā)展前景，在創(chuàng)業(yè)初期時很難判斷，所以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司生生死死是非常正常的。有統(tǒng)計顯示，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司成功的比例是 10：1，10：2，甚至有觀點認為是100：1。很大一部分被淘汰的企業(yè)并不完全是 錢 的問題，不具備潛力和發(fā)展前景得不到市場的檢驗是主要問題。不是所有新業(yè)態(tài)公司，都能成為阿里巴巴。馬云的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷也是歷經(jīng)失敗挫折。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)絕不是只生不死，新業(yè)態(tài)企業(yè)的生命力就是在完全競爭市場環(huán)境下生生死死的掙扎中脫穎而出。

過早讓不盈利的企業(yè)上市，可能會重復納斯達克IT泡沫的覆轍。納斯達克當年就是在資本市場支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的炒作下，幾年間上市公司由 3000多家膨脹到近6000家，制造了一個概念就能包裝上市的神話，結(jié)果導致了2001年2400多家公司退市，納斯達克指數(shù)從5200點下跌至 1000點的新世紀危機。21世紀初的IT泡沫危機教會了美國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期要遠離華爾街，同時培育了成熟的初期以天使、風投為主，中后期以不同階段股權(quán)投資為主的新業(yè)態(tài)企 業(yè)的融資體系，也就是我們說的場外多層次資本市場。Twitter、Facebook，都經(jīng)歷了這樣的成長過程最終成為市場的贏家，阿里巴巴也是經(jīng)歷這樣 的資金支持鏈條的培育，15年后成功上市。

借鑒全球成功案例，以天使投資資金開始的 多層次場外 投資資金的 接力式 的扶持機制是最有效最合適的支持初期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的方式。 如果政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金的管理體制設(shè)計合理，上千億的創(chuàng)業(yè)引導基金，可以以有限合伙人的方式，參與民間天使投資基金投資，重點引導中國以天使投資基金為 基礎(chǔ)的場外多層次資本市場的建設(shè)，使場外多層次資本市場成為培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的基地。如果資本市場用降低門檻讓創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板融資，不但不容易培養(yǎng)出企業(yè)的成長性，可能加劇創(chuàng)業(yè)板企業(yè)未來虧損面，或者加大嚴格退市制度執(zhí)行的壓力，對創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展制造更大的麻煩。

三板、四板市場

不應變相建成 交易 性市場

三板市場包括地區(qū)性的所謂四板市場不要變相建成 交易 性市場，才能真正提供對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務。三板市場初衷是為未上市公司的股權(quán)融資對 接股權(quán)投資基金的平臺。包括創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)掛牌三板市場，可以公開展示其發(fā)展?jié)摿统砷L性，有利于各層次風險投資和各類股權(quán)投資基金的投資選擇，降低投資基金的選擇過程的成本，也是對場外民間資金參與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的一種激勵機制。但是，當前三板市場被變相做成了純交易市場，與其他場內(nèi)交易市場沒有實質(zhì)性區(qū)別，頻繁的股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓資金并未支持掛牌公司實質(zhì)性的發(fā)展，只不過多了一個 錢 賺 錢 的虛擬游戲場。

對三板市場上的公司也不應該承諾轉(zhuǎn)板上市的時間，我們前面已經(jīng)分析過，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的公司需要5-8年的扎扎實實的經(jīng)營，才能顯示其潛力和成長性，短期內(nèi)并不合適上市。建議三板市場按照初衷發(fā)展，并應該進一步降低門檻，鼓勵有一定成熟度的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在三板掛牌，給它們更多對接 場外 多層次股權(quán)投資基金的機會。如果能有數(shù)千家甚至上萬家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司在三板掛牌，其中相當部分能得到不同層次場外股權(quán)投資人的青睞，是三板市場的改革對新常態(tài)經(jīng)濟發(fā)展的最大貢獻，也為主板和其他層次的場內(nèi)市場培育更多真正合格優(yōu)質(zhì)的上市資源。

推進注冊制改革為成長性企業(yè)服務

一級發(fā)行市場是直接為企業(yè)提供股權(quán)融資的市場，促進一級市場發(fā)展的體制機制改革也很有必要。但是各方面比較關(guān)注的發(fā)行環(huán)節(jié)的注冊制改革存在認識的誤區(qū)，認為注冊制意味著比審核制的上市門檻降低，使更多企業(yè)更容易獲得資本市場融資機會，這是解決中小企業(yè)融資難融資貴為實體經(jīng)濟服務的重大突破，也是資本市場發(fā)行市場化的重大制度性的突破。其實，這個觀點并不完全準確。

首先，通過資本市場解決企業(yè)融資難的思路是對資本市場功能的一個誤解。資本市場是一個長期投融資市場，一般是比較成熟的公司確定了更長期的 發(fā)展機會和戰(zhàn)略，尋求上市借助資本市場作為長期發(fā)展的融資平臺，實現(xiàn)更長期發(fā)展戰(zhàn)略。一般企業(yè)的融資難主要是指風險較高的中小企業(yè)從銀行獲取信貸作為短期營運資金很困難。企業(yè)的短期營運資金依靠資本市場融資絕對是一個嚴重的期限錯配的概念，風險很大。通過資本市場解決融資貴是一個基于中國特色的錯誤認識。 在成熟市場上，企業(yè)一般會首先在債市融資，上市融資是其次的選擇。原因之一，是債市的融資成本低于上市的股權(quán)融資成本。上市股權(quán)融資實際上是公司與股東建 立了一個長期的契約關(guān)系，這個關(guān)系是建立在公司的信用基礎(chǔ)上。今天公司借助投資人的資金經(jīng)營發(fā)展，未來只要不破產(chǎn)不退市，公司都要為股東的利益最大化、為給股東創(chuàng)造回報努力。所以公司上市除了發(fā)行上市階段的費用以外，未來每年監(jiān)管披露要求的相關(guān)支出，特別是對股東長期的分紅回報，總量是大大超過債權(quán)融資成 本的。國內(nèi)資本市場長期以來沒有分紅的文化，更缺乏契約精神，所以除了一次性的手續(xù)費，發(fā)行上市變成不用還錢的圈錢活動，不僅是低成本簡直是無本萬利。為了解決融資貴而推動企業(yè)上市對資本市場的健康發(fā)展非常不利。如果企業(yè)認為上市是 便宜 的融資，實際上就是做好了上市圈錢不準備給回報的打算，這樣發(fā)行上市對培養(yǎng)企業(yè)的契約精神，對企業(yè)未來的注重主營業(yè)務的經(jīng)營發(fā)展，相信也不會有實質(zhì)性的作用。

其次，認為 注冊制不用審批降低上市的基本門檻有利于資本市場的發(fā)展規(guī)模占GDP的比重擴大 也是誤解。不審批不意味著降低門檻，一擁而 上、魚龍混雜的規(guī)模擴張并不能帶來資本市場的發(fā)展，而更可能固化叢林式野蠻發(fā)展和放大原始貪婪人性，是現(xiàn)代金融文明和理性人類發(fā)展的退步，對資本市場長期 發(fā)展和三公秩序建設(shè)有百害而無一利。一級市場只有進一步規(guī)范發(fā)行過程，提高信息對稱和透明度，保護投資者的利益才能得到長足的發(fā)展。從這個意義上說，注冊制強調(diào)信息披露，強調(diào)發(fā)行人以及中介在發(fā)行過程中的法律責任，強調(diào)投資者知情權(quán)，并且配套和執(zhí)行更加嚴格的退市制度，促進資本市場的健康發(fā)展，充分發(fā)揮資 本市場市場化配置資源的作用，是注冊制改革的最重要的意義。一級市場的規(guī)模發(fā)展的關(guān)鍵在于場外優(yōu)質(zhì)上市公司資源培育市場的發(fā)展。

推動有利于債券發(fā)行的制度改革

推動有利于債券發(fā)行的一級市場規(guī)模擴大的制度改革。債券一級市場是直接為企業(yè)提供債權(quán)融資的市場。發(fā)揮債券市場為企業(yè)服務不會制造系統(tǒng)風險，債券類證券產(chǎn)品一級市場的一些基本制度性建設(shè)有必要進一步改革和完善。

一方面，債券發(fā)行利率競標市場應該普遍采取美式競標模式。美式競標模式對報價機構(gòu)有強制性按照各自申報價格申購債券規(guī)模的要求，這對于降低出于明顯利益導向而故意扭曲價格的道德風險有一定的約束效果。

另一方面，債券市場的信用評級制度需要創(chuàng)新。債券類產(chǎn)品是一個信用產(chǎn)品，定期的固定收益支付是被嚴格規(guī)定的，固定收益的高低即定價利率的高 低是與是否能按時還債的信用密切相關(guān)的。現(xiàn)在國際國內(nèi)的債券市場都是采取信用評級的方式來對稱各類債券產(chǎn)品的還債能力的信息。但是，公正的信用評級需要評級機構(gòu)的信用，評級機構(gòu)的信用來自高度的獨立性。但是美國金融危機以來，世界三大評級機構(gòu)的獨立性一直遭到詬病。因為收費評級模式實際上把被評級的債券發(fā) 行機構(gòu)的利益與評級機構(gòu)的利益綁在一起了，獨立性實際上蕩然無存。從這個意義上來說，如果債券產(chǎn)品采取與股票市場的公司研究的方式，而不采取評級的方式來 確定債券類產(chǎn)品的還債信用和違約風險，可能更能從企業(yè)基本面以及經(jīng)營管理層面了解情況對稱信息。而且上市公司信息披露的規(guī)則，以及公司監(jiān)管制度的相對完善，把債券信用監(jiān)管轉(zhuǎn)化為對發(fā)債機構(gòu)的監(jiān)管，可能更能揭示風險，而且更容易發(fā)現(xiàn)所謂 增信 行為的不合理的地方，有利于全面審慎監(jiān)管。債券類產(chǎn)品一級市場定價中的評級機制應該嘗試創(chuàng)新機制，而不是必須采取信用評級方式，重蹈三大評級機構(gòu)頻頻遭遇質(zhì)疑的道德陷阱的覆轍。

更重要的是，央行信用記錄信息的使用機制需要改變。發(fā)債企業(yè)的信用信息要允許投資者查詢。允許更多的民間信用信息機構(gòu)的建立，完善信用體系充分對稱信用信息，加強企業(yè)的信用守法的契約精神的建設(shè)，夯實依法治市的基礎(chǔ)。

應率先建立綠色企業(yè)交易所

新常態(tài)經(jīng)濟也是綠色經(jīng)濟。環(huán)境保護和能耗革命是新常態(tài)經(jīng)濟有效率有質(zhì)量發(fā)展的硬道理。除了立法、監(jiān)管和末端治理，金融本身應該在助推結(jié)構(gòu)調(diào)整中進行綠色金融的創(chuàng)新。相關(guān)研究已經(jīng)提出很多很好的意見，如仿照國際社會，建立綠色信貸銀行，綠色投資基金，綠色信貸貼息體制，發(fā)行綠色債券，加大 IPO企業(yè)的環(huán)境保護指標的要求，建立綠色信用記錄體系等等。

從資本市場支持綠色經(jīng)濟發(fā)展的角度，我們建議，建立一個新的、專門為綠色企業(yè)上市的交易所，作為場內(nèi)多層次資本市場的一部分，為不以回報和利益最大化為目標，致力于綠色投資的股權(quán)資本，建立一個股權(quán)轉(zhuǎn)讓的系統(tǒng)，相當于 社會企業(yè)交易所 的性質(zhì)，世界各地已經(jīng)有7、8家 社會企業(yè)交易所 ，還沒有 綠色企業(yè)交易所 ，我們完全可以率先嘗試，這應該是一個國內(nèi)資本市場較大的創(chuàng)新和對綠色經(jīng)濟支持較大的機制上的突破，也使國內(nèi)資本市場站到了國際社會推動的所謂 高標準 的新規(guī)則的最高境界。

我們認為，碳交易市場短期內(nèi)對綠色企業(yè)的發(fā)展沒有太大的意義。 綠色金融體制 是經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的保證，應該成為金融體制改革的制度性建設(shè)和創(chuàng)新的重頭戲。 綠色企業(yè)交易所 是資本市場為綠色經(jīng)濟服務的最有價值的創(chuàng)新嘗試。

借力互聯(lián)網(wǎng)金融解決融資難融資貴

推動互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展是解決中小企業(yè)融資難融資貴的一個重要創(chuàng)新思路。推動互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，主要是推動為中小企業(yè)服務的網(wǎng)絡(luò)銀行和P2P的債權(quán)眾籌平臺的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)銀行現(xiàn)在都是以電商平臺為基礎(chǔ)設(shè)立。中小企業(yè)短期運營資金貸款難貸款貴最重要的原因之一是信息不透明?；ヂ?lián)網(wǎng)電商平臺的優(yōu)勢是 有電商們的信息記錄，包括銷售規(guī)模、現(xiàn)金流，特別是一些信用記錄，如果充分利用這些信息和大數(shù)據(jù)分析的工具，建立在電商平臺基礎(chǔ)上的網(wǎng)絡(luò)銀行就可以解決中 小企業(yè)信息不對稱造成的貸款難的最大障礙。推動基于電商平臺的網(wǎng)絡(luò)銀行的建立并嚴格網(wǎng)絡(luò)銀行的信用體制的完善，可以在某種程度上緩解部分中小企業(yè)貸款難貸 款貴的難題，對新常態(tài)經(jīng)濟的新結(jié)構(gòu)中的重要經(jīng)濟主體中小企業(yè)的發(fā)展無疑是非常有意義的。

P2P平臺的債權(quán)融資也是中小企業(yè)流動資金融資的一個新方式。P2P的優(yōu)勢是借貸利率一般低于其他民間借貸方式。因為是債權(quán)融資，除了投融 資雙方的一些規(guī)定以外，眾籌平臺建設(shè)最關(guān)鍵的部分要強調(diào)信用體系的建設(shè)，同時應該允許眾籌平臺部分利用人民銀行的征信體系。有了這樣的安排，不但眾籌平臺 可以查到融資企業(yè)的信用記錄，還可以把不誠信的企業(yè)記錄送上征信體系，該企業(yè)以及法人會有信用污點，這樣就可以對那些惡意逃債的企業(yè)及個人產(chǎn)生一定的制約 作用，更有利于有信用的企業(yè)融資和發(fā)展。P2P平臺實際上是一個資訊平臺、信息對稱平臺，因此對P2P平臺出現(xiàn)的非法集資、資金池、龐氏騙局，以及變相變 成證券交易平臺等等亂象，要加強事中事后監(jiān)管機制的建設(shè)，防止成為引發(fā)系統(tǒng)風險的導火線。

只要資本市場加大為實體經(jīng)濟包括科技創(chuàng)新服務的體制機制的改革和創(chuàng)造，充分發(fā)揮市場優(yōu)化配置資源的作用，在推動新常態(tài)經(jīng)濟實現(xiàn)跨越式發(fā)展的同時，資本市場也一定會實現(xiàn)跨越式發(fā)展。